Credit: ein verschlechtertes Risiko-Ertrags Profil

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Die Risikobereitschaft ist seit Jahresbeginn sprunghaft angestiegen, da die geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen nach wie vor in vollem Gange sind und sich die Aussichten auf künftiges Wachstum und Reflation weiter verbessert haben. Eine traditionelle „Risk-on“-Rallye trieb die Aktienindizes auf Rekordhöhen, Rohstoffe boomten, während Zinssätze in die Höhe schossen, zumal das Reflationsthema an Zugkraft gewann. Die Renditen von Credits blieben jedoch gedämpft, was Fragen aufwirft: Warum war die Performance trotz weltweit steigender Risikobereitschaft so lau, und was können wir kurz- bis mittelfristig von der Asset-Klasse erwarten?


Low Expectations

Edwyn Collins, 1994





What’s Next?

Makroökonomisches Umfeld bleibt günstig

Im Bereich Fixed Income und insbesondere Credit sind die makroökonomischen Fundamentaldaten wichtige Treiber, da Anleger Emittenten meiden, die potenziell ausfallen könnten. Auch wenn das globale Risikoumfeld eine Rolle für das Pricing von Credit spielt, bleibt die Asset-Klasse hauptsächlich von wirtschaftlichen und weniger von spekulativen oder technischen Faktoren getrieben, wie es in bei Aktien oft der Fall ist. Dies kann erklären, warum die Asset-Klasse bei bestimmten Schocks widerstandsfähig ist, wie es Anfang 2018 während der Implosion des Volatilitätskomplexes der Fall war, oder warum sie während der Covid-19-Krise auf risikoadjustierter Basis eine Underperformance gegenüber Aktien erzielte.

Die wirtschaftliche Lage ist heute weniger rosig als noch Ende letzten Jahres, was auf die Auswirkungen der erneuten Lockdowns in der zweiten Welle der Pandemie zurückzuführen ist. Unsere firmeneigenen Growth Nowcasters erreichten sowohl beim Niveau- als auch beim Diffusionsindex zwischen November und Dezember 2020 ihren Höhepunkt und sind seither bei entwickelten Volkswirtschaften stetig gesunken. Der Anteil der sich verbessernden makroökonomischen Daten fiel in Europa auf 50 % und in Nordamerika und Japan auf 40 %, hat sich allerdings um diese Werte herum stabilisiert. Dennoch glauben wir, dass diese Verlangsamung nur vorübergehend sein wird, da die Impfkampagne die Chancen reduzierter Eindämmungsmaßnahmen erhöht und unser Vertrauen in eine vollständige Makroerholung bis zum Jahresende stärkt.

Die Erwartungen für 2021 sind nach wie vor stark genug, um die aktuellen Spreadniveaus im gesamten Credit-Spektrum zu rechtfertigen. Die Wirtschaftsaktivität sollte ein über dem Potenzial liegendes Wachstum erreichen, sobald die Länder die Pandemie mit massiver fiskalischer und monetärer Unterstützung überwunden haben, was Investitionen, Konsum und Beschäftigung ankurbelt. Die steigende Nachfrage in den Sektoren, die am stärksten von den Covid-Maßnahmen betroffen waren, wird das Wachstum zusätzlich ankurbeln, was das Kreditausfallrisiko erheblich reduzieren dürfte. Im Jahr 2020 fielen 8 % der US-High Yield (HY)-Emittenten aus, wovon zwei Drittel Unternehmen aus dem Energie- und Verbrauchersektor stammten. Angesichts unserer positiven Erwartungen für den Welthandel und der sehr hohen Einsparungen, die noch in die Wirtschaft fließen müssen, sollten die Ausfallraten 2021 sinken, wie es das aktuelle Pricing am Markt bereits impliziert.

Die Stimmung ist extrem

Die Stimmung und das Momentum bei Risiko-Assets sind im Jahr 2021 weiter rasant angestiegen, erscheinen aber jetzt extrem. Viele Indizes haben Rekordhöhen erreicht, die von Rentenanlegern gehaltenen Barbestände sind auf historische Tiefststände geschrumpft, während riskantere, spekulativere Marktsegmente, die im letzten Jahr übersehen wurden, in diesem Jahr bevorzugt wurden. Im HY-Bereich hat sich der Unterschied zwischen den optionsadjustierten Spreads bei CCC- und B-notierten US-Namen auf historische Tiefststände eingeengt: unter 200 Basispunkte. Auf Sektorebene haben sich die Spreads im Energiesektor mit einer Verengung um 96 Basispunkte seit Ende 2020 deutlich besser entwickelt als bei Zyklikern und Industriewerten, die um 30 bzw. 5 Basispunkte ausgeweitet sind. Die Positionierung in synthetischen Indizes ist zwar nicht mehr so extrem wie noch vor einem Monat, liegt aber immer noch nahe den historischen Höchstständen, sowohl im Investment-Grade- (IG) als auch im HY-Markt. Trendfolgestrategien halten angesichts des seit Beginn der Erholung im 2. Quartal 2020 beobachteten Momentum nun auch erhebliche Long-Positionen in der Asset-Klasse.

Die Volatilität ist in der Asset-Klasse ebenfalls stark zurückgegangen und weicht deutlich von der Entwicklung der Aktienvolatilität ab, die nach wie vor deutlich über den historischen Tiefstständen liegt. Dies ist ein weiteres Anzeichen für eine zunehmende Selbstgefälligkeit und eine Entkopplung zwischen typischerweise stark korrelierten Risikoprämien. Auch das Beta zu Aktien ist deutlich gesunken, was ebenfalls die Divergenz bei der Volatilitätskompression zwischen den beiden Asset-Klassen erklärt. Aktien haben Spielraum für eine weitere Ausweitung der Multiplikatoren, getrieben durch Kapitalflüsse und den Mangel an guten Alternativen, während das aktuelle Pricing und die Positionierung bei Credits wenig Spielraum für eine weitere Spread Kompression lassen. Auf der anderen Seite ist Credit anfällig für makroökonomische Schocks und globalen Deleveraging, aber die geringere Liquidität in der Asset-Klasse macht sie beständiger und in der Regel weniger von technischen Ausverkäufen betroffen als Aktien. In der letzten Januarwoche fiel der MSCI World Index um 4 %, aber die wichtigsten HY-Indizes verloren nur 75 Basispunkte, weniger als die Hälfte des Verlustes, den die historischen Korrelationen impliziert hätten.

Folglich glauben wir, dass die Positionierung und die Stimmung bei Credit ein extrem hohes Niveau erreicht haben. Somit ist der Markt anfällig für ein Umfeld erhöhter Makro-Volatilität, das wir für das kommende Jahr erwarten. Die Spreads haben kurzfristig ihren Tiefpunkt erreicht und wir erwarten wenig Spread-Kompression, wenn nicht sogar eine Ausweitung.

Bewertungen sind teuer, die Risikobelohnung unattraktiv

Während die makroökonomischen Erwartungen dafür sprechen, dass Credit Spreads noch einige Zeit auf historischen Tiefstständen bleiben werden, deuten die aktuelle Bewertungen darauf hin, dass positive Nachrichten bereits eingepreist sind, was die erwarteten Renditen schmälert und den Anlegern eine geringe Vergütung für eingegangene Risiken bietet. Historisch gesehen haben diese Spread-Niveaus selten zu einem zusätzlichen Wertanstieg geführt. In den letzten 15 Jahren kam es nur in 58% der Fälle zu einer positiven Netto-Performance von diesen Niveaus über einen anschließenden dreimonatigen Zeitraum, wobei es fast nie zu Renditen über dem Carry-Wert kam. Das bedeutet, dass der Basisfall in den nächsten Monaten eine Rendite von 15 Basispunkten bei IG und unter 1 % bei HY ist. Angesichts der Credit-Sensitivität würde nur eine geringfügige Ausweitung der Spreads in diesem Zeitraum ein ganzes Jahr Carry vernichten, was kurzfristig zu einem sehr ungünstigen Risiko-Ertrags Profil in der Asset-Klasse führt.

Berücksichtigt man die Inflation (real erwartete Renditen), sieht das Bild noch düsterer aus. Zum ersten Mal in der Geschichte weisen 40% der IG-Anleihen eine inflationsbereinigte Rendite von unter -0,5% auf. Dieses für Emittenten sehr günstige Spread Umfeld dürfte die Unternehmen dazu veranlassen, ihr Emissionsvolumen zu erhöhen, entweder um anstehende Fälligkeiten zu finanzieren oder um Aktienrückkäufe zu tätigen. Diese Veränderungen in der Kapitalstruktur könnten sich für Aktienanleger als vorteilhaft erweisen, während Gläubiger aufgrund des höheren Leverage mit verschlechterten Bilanzen konfrontiert werden und dafür negative reale Renditen erhalten. Für die meisten Anleger, die Unternehmensanleihen halten, stellt die Sensitivität eine weitere Fehlbewertung dar, die in diesem Jahr zu korrigieren begonnen hat und dies auch weiterhin tun wird. Daher birgt das Zusammenspiel von höherer Sensitivität, sehr niedrigen Spreads und sich verschlechternden Kapitalstrukturen derzeit ein Risiko für Credits.

Unigestion Nowcasting

Wachstums Nowcaster

World Growth Nowcaster

Inflations Nowcaster

World Inflation Nowcaster

Marktstress Nowcaster

Market Stress Nowcaster

Wöchentliche Veränderung

  • Letzte Woche stieg unser World Growth Nowcaster, als sich die Daten aus den USA und Kanada verbesserten. Das Rezessionsrisiko ist gering.
  • Unser World Inflations Nowcaster stieg erheblich, vor allem in den USA. Das Inflationsrisiko ist sehr hoch.
  • Unser Marktstress Nowcaster blieb stabil und spiegelt den Optimismus der Investoren wider.

Quellen: Unigestion. Bloomberg, Stand: 18. Februar 2021.


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