Das Risiko-Ertrags-Verhältnis verschlechtert sich

Fear of the Dark

Iron Maiden, 1992

What’s Next?

Im Falle einer zweiten Welle könnte das Wachstum gefährdet sein

Das Gespenst des Februars brüllt. Das Wachstum ist stark, und die Erholung ist dank der Stimulierung und Wiedereröffnung einer Mehrheit der Volkswirtschaften im Gange, was an einen wirtschaftlichen Kontext ähnlich dem vom Februar erinnert. Zu dieser Zeit erholte sich auch das Wachstum von der Verlangsamung im Jahr 2018, und die Wirtschaftsdaten deuteten ebenfalls auf eine Verbesserung der Situation hin. Unser Growth Nowcaster zeigte eine 52%ige Verbesserung der Daten, wobei der Indikator bei etwa -0,1 lag. Diese Niveaus bedeuteten, dass das weltweite BIP in etwa auf seinem Potenzial wuchs, mit einer marginalen Verbesserung. Heute sehen wir eine Verbesserung der Daten um 57% und einen Indikator von etwa 0,1. Von diesen Zahlen ausgehend sieht die Wachstumssituation heute besser aus. Ein Lockdown, wie wir den im ersten Quartal erlebt haben, würde sich negativ auf das Wachstum auswirken und die Märkte in Gefahr bringen.

Q4 ist schwächer als erwartet

Bis zu einem gewissen Grad könnten die Risiken heute höher sein als im ersten Quartal. Erstens, selbst wenn unsere Indikatoren eine wirtschaftliche Erholung anzeigen, ist das Wachstum im Jahr 2020 negativ, während es 2019 weitgehend positiv war. Aus einer expansiven Phase herauszukommen ist eindeutig nicht dasselbe wie in eine Rezession zurückzukehren. Ein „W“-Szenario würde den Konsum und letztlich die Gewinne und Aktien stark belasten. Darüber hinaus haben die Zentralbanken ihr Arsenal während des ersten Schocks weitgehend eingesetzt, so dass weniger Handlungsspielraum für den Fall besteht, dass erneut ein zwei- oder dreiwöchiger Lockdown erforderlich ist. Sowohl die kurz- als auch die langfristigen Zinssätze sind so niedrig wie möglich, wobei die Bilanzsumme der Fed derzeit 34% des US-BIP und die der EZB 59% ausmacht. Darüber hinaus haben die Regierungen – insbesondere in Europa – ihre Defizitgrenzen auf Niveaus zurückgeschoben, die selten, wenn überhaupt jemals zuvor erreicht wurden. Was können sie uns noch bieten? Insgesamt steigt das Risiko eines „W“-Szenarios mit weniger Munition zum Schutz unserer Volkswirtschaften und Märkte. Im Moment beschränkt sich die Zunahme der Fälle auf Europa, aber wenn diese Welle die Vereinigten Staaten erreichen sollte, erwarten wir, dass die Märkte viel heftiger reagieren werden. Insgesamt bedeutet dies niedrigere BIP-Wachstumsraten im vierten Quartal als erwartet. Dies wäre niedriger als im dritten Quartal gewesen, aber wir erwarten nun, dass sich die Prognosen von Ökonomen und Analysten verschlechtern werden, wenn ein echter Lockdown stattfinden sollte.

Bis jetzt ist keine Wiederholung von Februar

Dennoch sehen wir diesmal drei positive Unterschiede, die das negative Bild, das wir gerade gezeichnet haben, etwas ausgleichen sollten.

Erstens haben wir unsere Nowcasters mit Newscasters ergänzt, Indikatoren, die sich mit dem Fluss von Medieninformationen über Wachstum und nicht mit Wirtschaftsdaten befassen. Diese Indikatoren zeigten am 28. Februar dieses Jahres ein rückläufiges Signal, während sie Ende April auf eine Verbesserung der Situation hindeuteten. Vorläufig zeigen diese Indikatoren trotz der steigenden Zahl von COVID-Fällen noch immer ein sehr niedriges Rezessionsniveau an. Wir behalten ihre Messwerte im Auge, weil wir glauben, dass sie einen klaren Hinweis auf eine Wachstumssituation geben sollten, die sich verschlechtern könnte.

Zweitens befassen wir uns über unsere „Nachrichtensprecher“ hinaus mit den Indikatoren, die wir seit der ersten Welle perfektioniert haben. Die Situation des Dienstleistungssektors im Verhältnis zur Industrie ist die eine, die geographische Entwicklung der Schocks die andere. Häufigere Wirtschaftsindikatoren, wie z.B. Überraschungsindizes, sind ebenfalls Elemente, von denen wir glauben, dass sie uns helfen können, die wirtschaftlichen Auswirkungen von Ausgangssperren und möglichen neuen Aussperrungswellen besser zu verstehen. Vorerst sehen wir keine große Verschlechterung, aber wir erwarten in den kommenden Wochen wachstumsunfreundliche Restriktionen, die von den Märkten als eine Bedrohung für die Aktienbewertungen angesehen werden.

Schließlich haben die Behörden dazu gelernt und ihren Umgang mit der Situation verbessert. Wir haben jetzt klare Parameter sowie eine breite Palette von politischen Unterstützungsmaßnahmen, die von den Anlegern nicht übersehen werden dürfen. Einer der Hauptfeinde der Märkte in diesem Jahr war die Unsicherheit, und diese Maßnahmen haben davon einige Unsicherheiten beseitigt. Und schließlich sind die zur Verfügung stehenden medizinischen Vorräte nicht mit denen vergleichbar, die im Februar-März verfügbar waren. Wir haben gelernt, wie wir die Pandemie besser bewältigen können, während wir auf einen Impfstoff warten.

Diese Kombination von Elementen – bisher – mit der geringeren Letalität dieser zweiten Welle wird wahrscheinlich die Underperformance von wachstumsbezogenen Vermögenswerten und deren Einfluss auf die Performance unserer dynamischen Allokation begrenzen. Nichtsdestotrotz sind wir der Meinung, dass der gegenwärtige Anstieg der Zahl der Fälle und Todesfälle eine Wachstumsbedrohung darstellt, die eine Verringerung unserer positiven Einstellung zu Aktien rechtfertigt. Die Marktstimmung wird dadurch enorm beeinflusst.

Die Stimmung ist keine Stütze mehr für Aktien

Die Stimmung hat sich von ihrem Tiefstand im März stark erholt. Die Geschwindigkeit, mit der sie sich nach der Krise umkehrte, hat unseren Market Stress Nowcaster veranlasst, einige der Wachstumsaktiva abzubauen. Der VIX explodierte dann innerhalb kürzester Zeit von 14% auf 80%. Gegenwärtig liegt der VIX bei knapp 30%. Ein rascher Anstieg ist notwendig, damit unser Market Stress Nowcaster Spitzen in der Risikoaversion erlebt, aber es ist weniger wahrscheinlich, dass er von diesen höheren Niveaus herrührt. In ähnlicher Weise haben viele volatilitätsbasierte Quantenstrategien ihre Positionen sehr schnell reduziert, da die Volatilität im Februar rapide anstieg. Diesmal wäre die Situation anders, da die Volatilität seither hoch geblieben ist, was ihre Positionierung weniger aggressiv macht.

Abgesehen von der Volatilität ist auch die Positionierung der Anleger von entscheidender Bedeutung: heißes Geld und ganz allgemein institutionelle Ströme haben ihre Aktienpositionen von sehr niedrigen Niveaus im März auf neutralere Positionen erhöht. Auch Privatanleger stärken ihre Position. Die AAII-Investorenumfrage hat kürzlich diesen Anstieg des Optimismus gegenüber Aktien hervorgehoben. Diese positivere Einstellung zum Risiko geht jedoch mit einer starken Nachfrage nach Absicherung einher. Die Volatilitätsindizes sind für Aktien hoch, während die impliziten Volatilitätsniveaus stark verzerrt sind. Einerseits sind die Investoren optimistischer, andererseits sind sie aber auch viel besser auf die Marktvolatilität vorbereitet. Es ist wichtig, das Gleichgewicht zwischen Positionierung und Nachfrage nach Absicherung genau zu überwachen.

Die Bewertungen sind jetzt hoch

Schließlich ist das letzte Stück dieses Investitionspuzzles die Bewertung. Mitte Februar, in voller Erholung ab 2018, waren die Bewertungen von Wachstumsaktiva leicht teuer. Heute nehmen unsere Bewertungsmessungen kein so hohes Kurssignal auf. Wie wir in den vergangenen Wochen erklärten, bedeuten niedrigere Kurse ein höheres Kurs-Gewinn-Verhältnis: wir sind nicht im Jahre 2001. Diese systematische Bewertung steht im Widerspruch zu mehr Bottom-up-Messungen. Kreditspreads scheinen eine günstige Wirtschaftslage vorwegzunehmen, während US-Aktien teuer erscheinen. Jedoch aus soliden Gründen: sie sind nach wie vor anfällig für Gewinnmitnahmen und Zeiten von Marktstress.

Weniger positiv als zuvor

Unsere dynamische Vermögensallokation ist jetzt weniger positiv als in der vergangenen Woche, da wir eine Verschlechterung des Risiko-Ertrags-Verhältnisses von Wachstumsaktiva beobachten. Dies ist auf den potenziellen Stress im Zusammenhang mit den Wahlen in den USA und die makroökonomische Verschlechterung zurückzuführen, die möglicherweise auf Ausgangssperren und die Wiederaufnahme von Eindämmungsmaßnahmen zurückzuführen ist, während die Stimmung und die Bewertungen nicht günstig sind. Diese Angst vor Unsicherheit könnte die Märkte stärker als erwartet belasten, und wir bereiten uns allmählich darauf vor. Ein Teil dieser Vorbereitung besteht darin, nach einer Konvexität an den Devisenmärkten zu suchen, da wir die Umkehrung der extremen Short-Positionierung des Dollars als Chance sehen. Im Falle eines Einbruchs der Aktienmärkte könnte die Erholung des Dollars stärker ausfallen, als viele erwarten. Aus diesem Grund umfasst unsere dynamische Allokation jetzt eine USD-Long-Position gegenüber Währungen wie AUD, TWD und NOK.

Unigestion Nowcasting

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