Der Aktien-Bärenmarkt Scheint Nicht Vorbei Zu Sein

 

(Let Me Be Your) Teddy Bear

Elvis Presley, 1957

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Aktien sind noch nicht so tief wie in früheren Bärenmärkten

Der Doppelschlag einer inflationsbedingten geldpolitischen Straffung, verbunden mit der Angst vor einer bevorstehenden Rezession, hat die meisten Aktienmärkte in einen Bärenmarkt getrieben. Diese Dynamik spiegelt sich in einer beträchtlichen Streuung unter der Oberfläche wider, wobei Aktien mit langer Duration und hohem Wachstum am stärksten betroffen sind, während sich zyklische Werte in letzter Zeit schlechter entwickelt haben als defensive Werte. Viele Anleger stellen sich vor allem die Frage, wie weit die Märkte noch fallen können, oder anders ausgedrückt: Ist es ein guter Zeitpunkt zum Kaufen?

Nicht alle Bärenmärkte sind gleich, und deren Rückgänge waren unterschiedlich stark. Der S&P 500 bietet die vollständigsten Daten über Bärenmärkte und ihren wirtschaftlichen Kontext, die helfen, ihre Triebkräfte zu verstehen. Betrachtet man die S&P 500-Bärenmärkte seit 1835, so stellt man fest, dass sie im Durchschnitt um -37 % gegenüber ihrem Höchststand zurückgegangen sind, wobei der geringste Rückgang -20 % (Juli-Oktober 1990) und der stärkste -85 % (September 1929-Juni 1932) betrug. Es überrascht nicht, dass die Bärenmärkte, die mit massiven strukturellen Ungleichgewichten einhergingen und durch große Rezessionen beendet wurden, am heftigsten ausfielen (z. B. die Große Depression, die Finanzkrise). Die gute Nachricht ist, dass eine tiefe Rezession nicht das wahrscheinlichste Szenario ist, da die finanziellen Bilanzen sowohl der privaten Haushalte als auch der Unternehmen gesund sind. Die schlechte Nachricht ist, dass selbst bei anderen Bärenmärkten, die dem heutigen Kontext ähnlicher sind – geldpolitische Straffung führt zu einer Konjunkturabschwächung und einem Ausverkauf an den Märkten – der Markt weiter nach unten tendierte. Abbildung 1 zeigt die Performance des S&P 500 seit Beginn der heute relevanten Bärenmärkte sowie die aktuelle Marktentwicklung und verdeutlicht den Ausschlag dieser „milderen“ Bärenmärkte. Im Durchschnitt verzeichnete der S&P 500 in diesen Fällen einen Rückgang von -35 % gegenüber seinem Höchststand, so dass der aktuelle Markt noch weit vom historischen Durchschnitt entfernt ist.

Abbildung 1: Ausgewählte S&P 500-Bärenmärkte

Quelle: Bloomberg, Unigestion, Stand: 23. Juni 2022

Vorsicht vor Bewertungs-Fallen, wenn Makro-Regime wechseln

Mit dem Ausverkauf am Markt sind natürlich auch die Aktienbewertungen gesunken. Das 12-Monats-Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 ist von 21,5 zu Beginn des Jahres auf 15,7 gefallen. Dieser Rückgang ist jedoch nur zum Teil auf die Preise zurückzuführen, da die 12-Monats-Schätzungen für den Gewinn pro Aktie im gleichen Zeitraum um 7 % gestiegen sind. Bislang haben die Analysten in ihren Schätzungen für das kommende Jahr noch keine signifikante Verlangsamung – geschweige denn eine Rezession – berücksichtigt, und wenn sie dies tun, wird das derzeitige Bewertungsniveau nicht mehr so attraktiv erscheinen.

Eine weitere nützliche Perspektive ist das zyklisch adjustierte Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE) von Robert Shiller, das die Erträge der letzten zehn Jahre berücksichtigt, um die Konjunkturabhängigkeit zu beseitigen und einen längerfristigen Überblick über die Kostspieligkeit von Aktien zu geben. Wie Abbildung 2 zeigt, hat es sich in vielen verschiedenen Situationen als recht guter Anhaltspunkt für künftige Aktienrenditen erwiesen. Auf dem heutigen Niveau und trotz der Marktkorrektur dürften die Gesamtrenditen des Aktienmarktes in den nächsten zehn Jahren immer noch im niedrigen einstelligen Bereich liegen.

Abbildung 2: Shiller-KGV vs. 10-Jahres-S&P 500 Forward-Renditen

Quelle: Bloomberg, Unigestion, Stand: 23. Juni 2022

Höhepunkt der hawkishen Haltung noch nicht erreicht

Unserer Ansicht nach werden die Aktienmärkte erst dann über den Berg sein, wenn die Zentralbanken ihre Rhetorik auf eine weniger hawkishe Haltung umstellen. Leider wird ein solcher Schwenk für viele Anleger wahrscheinlich erst dann erfolgen, wenn sich die Wirtschaft ausreichend verlangsamt hat, um die Inflation auf einen nachhaltigen Abwärtspfad zu bringen. In den USA haben sich die finanziellen Bedingungen trotz höherer kurzfristiger Zinsen, der höchsten Hypothekenzinsen seit der Immobilienkrise und einer erheblichen Korrektur sowohl bei Anleihen als auch bei Aktien nicht dramatisch verschärft. Wie Abbildung 3 zeigt, ist der Chicago National Financial Conditions Index (NFCI) nach wie vor negativ, was auf weiterhin lockere Bedingungen hindeutet. Gleichzeitig hat sich die 10-jährige reale Rendite nur leicht in den positiven Bereich bewegt. Trotz des langfristigen Negativtrends bei den realen Renditen, der säkulare Kräfte und ein geringeres Wachstumspotenzial in den USA widerspiegelt, scheint das derzeitige Niveau der realen Renditen zu niedrig zu sein, um die von der Fed zur Inflationsbekämpfung angestrebte Verlangsamung zu erreichen. So liegt die 10-jährige reale Rendite nach wie vor unter dem Niveau von 1,1 %, das im vierten Quartal 2018 erreicht wurde, als die Inflation für die Straffungspläne der Fed überhaupt kein Thema war.

Abbildung 3: Finanzielle Bedingungen in den USA

Quelle: Bloomberg, Unigestion, Stand: 22. Juni 2022. Reale Rendite berechnet als Differenz zwischen 10-jähriger nominaler Rendite und Inflationserwartungen (10-jährige Breakeven-Inflation von August 1998 bis heute und zurück bis März 1979 auf der Grundlage der 5-10-Jahres-Inflationserwartungen der University of Michigan

Die sich weiter verschärfenden finanziellen Bedingungen, die die Wirtschaft durchdringen, werden die Schätzungen für das Gewinnwachstum der Unternehmen dämpfen und die Aktienkurse weiter unter Druck setzen. Sollten die Zentralbanken, insbesondere die Fed, weiterhin die Inflation mit aller Macht bekämpfen, dürfte das Umfeld für Aktien giftig werden. Dies schließt zwar Erholungsphasen nicht aus, aber da es außerhalb der Hedge-Fonds-Positionierung kaum Unterstützung gibt, bleibt das Risiko-Rendite-Verhältnis für Aktien unserer Ansicht nach negativ.

Unigestion Nowcasting

¹Ein „Bärenmarkt“ ist in der Regel ein Rückgang von mindestens 20 % gegenüber dem vorherigen Allzeithoch.

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