Diversifizierung kommt zu kurz

Sad Sad City

Ghostland Observatory, 2006

What’s Next?

Die Rallye macht eine Pause…

Im September verloren globale Aktien einen Teil ihrer Gewinne aus den Vormonaten, der MSCI World-Index schloss den Monat mit einem Minus von -3,5%, wobei der MSCI Emerging Markets Index mit -1,6% etwas besser abschnitt. Der Nasdaq 100 war am stärksten vom Ausverkauf betroffen und lag -10,5% unter dem Vormonat, bevor er sich stark erholte und bei -5,7% schloss. Europäische Aktien zeigten sich widerstandsfähiger: Der Euro Stoxx 50-Index fiel um -2,5%, der SMI-Index blieb unverändert und der FTSE 100-Index stieg um 0,2% (wobei die Schwäche des Pfund Sterling in der ersten Monatshälfte ein Rückenwind war, da der Index von ausländischen Einnahmen geprägt ist).

Während Aktien zunächst im Mittelpunkt standen, erfasste die negative Stimmung später im Monat auch andere wachstumsorientierte Anlagen, was dazu führte, dass der Barclays US High Yield-Index im Berichtsmonat um -1,1% fiel. Globale Unternehmensanleihen schnitten etwas besser ab, wobei der Barclays Global Aggregate Corporate Index um -0,3% fiel. Die Inflationserwartungen fielen ebenfalls, wenn auch in bescheidenem Maße, doch zyklische Rohstoffe litten stärker: Der Bloomberg-Energy-Index fiel um -9,7%, während der Index für Industriemetalle um -3% zurückging. Trotz solcher Marktbewegungen schnitten Safe-Hafen Anlagen schlechter ab als üblich: Der Barclays Global Aggregate Treasuries Index erzielte eine Rendite von nur 0,5%, während der Bloomberg Precious Metals Index um -7,7% fiel. Während der VIX-Index zu Beginn des Monats bis auf 33,6 stieg, schloss er den Monat weitgehend unverändert bei 26,4, was es schwierig machte, im Laufe des Monats von einer Long-Volatilitätsposition zu profitieren.

…obwohl eine Umkehrung unwahrscheinlich aussieht

Zu diesem Zeitpunkt scheint die Marktentwicklung nicht auf eine wesentliche Änderung der Wachstumserwartungen oder eine bedeutende Rotation am Aktienmarkt hinzudeuten. Die Analysten erwarten ein weitgehend stabiles Wachstum der Unternehmensgewinne, und auch unser eigenes marktimplementiertes Gewinnwachstum hat sich nicht wesentlich verschlechtert. Die Marktbewegungen scheinen eher durch eine Kombination aus angespannter Positionierung (insbesondere bei den jüngsten Outperformern/US Tech), hohen Bewertungen, gemischten Botschaften der Fed und technischen Faktoren angetrieben worden zu sein. Darüber hinaus korrigierten die jüngsten Outperformer im Laufe des Monats zwar mehr als die Underperformer, der Unterschied war jedoch minimal: Der MSCI World Momentum-Index ging um -3,2% zurück, während der Quality-Index um -2,6% sank. Gleichzeitig erzielte der MSCI World Value-Index eine Rendite von -3,2%, der gleichgewichtete MSCI World Value-Index sank um -2,4%, und der Minimum Volatility-Index fiel um -1,7%. Diese Streuung weist bislang noch nicht deutlich genug auf eine Flucht der Anleger vor Growth/Outperformer Aktien zugunsten von Value/Nachzügler hin.

Mangelnde Diversifizierung

Aus unserer Sicht ist eine der wichtigen Lehren des vergangenen Monats, dass die üblichen Cross-Asset-Korrelationen, auf die sich Multi-Asset-Manager verlassen, auf absehbare Zeit infrage gestellt werden. Angesichts der umfangreichen Ausgaben der Regierungen und der vielfältigen Maßnahmen der Zentralbanken, mit denen diese Ausgaben billig finanziert werden können, kann nicht erwartet werden, dass Staatsanleihen eine diversifizierende Ertragsquelle zur Reduzierung des Aktienrisikos in einem Multi-Asset-Portfolio darstellen. Solange die Pandemie nicht weit hinter uns liegt, dürften sich die Zinssätze unabhängig von der Entwicklung der Aktien innerhalb einer recht engen Spanne bewegen, so wie es während des Zweiten Weltkriegs der Fall war. Zwar befürchteten wir, dass eines Tages niedrige Renditen und anämisches Wachstum die Fiskal- und Geldpolitik zu einer Koordinierung und Finanzierung der Ausgaben zwingen würden, aber wir rechneten nicht damit, dass dies so schnell geschehen würde.

Das hohe, aber stabile Niveau des VIX wird in naher Zukunft auch für Anleger, die ihr Aktienexposure durch Long-Positionen in VIX-Futures absichern wollen, ein Problem sein. Da die Kontrakte für Oktober, November und Dezember bei etwa 32 liegen, erwarten die Anleger für die nächsten Monate tägliche Aktienbewegungen von über 2%. Obwohl solche Schwankungen nicht ungewöhnlich sind, müsste ein anhaltender Abschwung stattfinden, um das derzeitige Preisniveau attraktiv zu machen

Unter den Blinden ist der Einäugige König

Unserer Ansicht nach sind Währungen in der gegenwärtigen Umgebung mit niedrigen Zinsen und hoher Volatilität eine entscheidende Quelle für die Diversifizierung der Renditen. Aus strategischer Sicht sollte das systematische Ernten der in Währungen eingebetteten Wertprämien einen unkorrelierten Ertragsstrom liefern. Tatsächlich ist der Barclays G10 FX Value-Index im September um 1,1% und im bisherigen Jahresverlauf um 8,2% gestiegen. Aus taktischer Sicht können diese eine nützliche Quelle von Alpha sein. Wie letzte Woche erörtert, befindet sich der US-Dollar in einer besonders interessanten Lage, in der kurzfristige Faktoren positiv sind, während die längerfristigen Faktoren negativ ausfallen. Tatsächlich wurde er durch die Marktkorrektur im September unterstützt und stieg gegenüber fast allen Industrieländern (mit Ausnahme des japanischen Yen). Allerdings konnte er sich im Vergleich zu den Schwellenmarktwährungen nicht behaupten: Er verlor -1,1% gegenüber dem südafrikanischen Rand, -0,9% gegenüber dem chinesischen Yuan, -1,3% gegenüber dem taiwanesischen Dollar und -1,5% gegenüber dem koreanischen Won. Die Argumente für asiatische Währungen sind besonders stark gegenüber dem US-Dollar. Das Zusammenspiel von negativen Realrenditen in den USA, Leistungsbilanzüberschüssen in manchen Ländern und den direkten und indirekten Auswirkungen der starken chinesischen Konjunkturerholung auf den Rest der Region dürfte eine breite Palette asiatischer Währungen gegenüber dem Greenback stützen.

Unigestion Nowcasting

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