Rohstoffe, insbesondere Öl, hatten einen starken Jahresauftakt, gemäß unserem Szenario der Reflation gefolgt von Inflation. Letzte Woche konzentrierten wir uns auf den Anleihemarkt, doch diese Woche steht Öl im Mittelpunkt. Wir sehen eine Konstellation der Planeten in diesem Markt. Die Nachfrage steigt und sollte weiter steigen, aber dem Markt fehlt es noch an Überzeugung, wodurch sich eine interessante Möglichkeit ergibt, ein Exposure zum Inflations-Thema aufzubauen.
The Crude Oil Blues
What’s Next?
Das Gesetz von Angebot und Nachfrage – aber hauptsächlich die Nachfrage
Normalerweise werden Preisschwankungen bei Rohstoffen durch zwei Prismen betrachtet: Angebot und Nachfrage. Im Jahr 2015 wurde der Rückgang der Ölpreise teilweise durch den Anstieg der US-Produktion erklärt, so eine Studie der BIZ (2018). Laut der EZB ging die schwache Nachfrage in 2020 nach dem vorübergehenden Stillstand der Weltwirtschaft mit einem Preisrückgang einher. Eine Analyse der Rolle von Angebot und Nachfrage anhand der Performance der Konsum- und Energiesektoren des MSCI World Index führt einen Großteil dieser Performance auf die letzte Ölpreiserholung zurück. Unsere Schätzungen zeigen, dass der größte Teil des jüngsten Ölpreisanstiegs – etwa +30 % seit Jahresbeginn – offenbar auf einen erheblichen Nachfrageeffekt zurückzuführen ist, da das Angebot vergleichsweise unempfindlich gegenüber Preisschwankungen geblieben ist. Das Gleiche galt nach denselben Schätzungen auch während der Erholungen in den Jahren 2003 und 2009.
Die Lehre aus diesen historischen Analysen ist, dass sich die Aufmerksamkeit der Anleger bei Erholungen mehr auf das Angebot als auf die Nachfrage richten sollte. Eine andere Art, dies zu sehen, ist der Vergleich der Entwicklung der Ölnachfrage- und -angebotszahlen seit Anfang des Jahres, die vom US-Energieministerium veröffentlicht wurden. Das Ölangebot erreichte einen Tiefpunkt von 88 Mio. Barrel pro Tag, hat sich aber nur geringfügig erholt und liegt nun bei rund 93 Mio. Barrel. Wie sieht es mit der Nachfrage aus? Im April 2020 brach die Nachfrage auf 81 Mio. Barrel ein, erreichte aber im vergangenen Dezember wieder 96 Mio. Barrel und liegt heute bei 93 Mio. Barrel. Es überrascht nicht, dass die Ölvorräte seit Juni 2020 um 80 Mio. Barrel gesunken sind: Die Vorräte sind nach wie vor hoch, aber ihr Trend ist ein weiterer Beweis dafür, dass die Nachfrage den Ton angibt.
Über welche Art von Nachfrage ist die Rede?
Die Nachfrage erklärt einen großen Teil des Ölpreisanstiegs, aber wie sieht es mit der Richtung aus? Wenn sich die Nachfrage weiterhin gut entwickelt, während das Angebot kurzfristig eher unempfindlich ist, scheint es logisch zu sein, dass die Ölpreise weiter steigen werden. Unsere Wachstumsindikatoren („Growth Nowcasters“ und „Growth Newscasters“) zeigten in letzter Zeit etwas Volatilität, was die Unsicherheit widerspiegelt, die durch das Ende der aktuellen Pandemie entsteht. In den letzten zwei Wochen haben sich deren Signale präzisiert: In den USA, Europa und China sieht das Wirtschaftswachstum gut bis sehr gut aus. In den USA verbessern sich 53 % der Daten in unserem Growth Nowcaster, nach einem Rückgang auf rund 40 % Anfang Februar. Alle Komponenten unseres US-Indikators sind gestiegen, mit Ausnahme des Verbrauchs von langlebigen und nicht langlebigen Gütern. Das Gleiche gilt für China und die Eurozone. Wir glauben nicht, dass sich dieser Makrotrend in unmittelbarer Zukunft abschwächen wird, angesichts der erheblichen Ersparnisse der Haushalte, die noch in die globale Wirtschaft fließen müssen.
Abgesehen vom Nachfragetrend sollte auch analysiert werden, welches Land oder welche Wirtschaftszone die größte Nachfrage hat, die den Ölpreis beeinflussen kann. Betrachtet man das Beta des Ölpreises zu unseren Growth Nowcasters, kommen wir zu zwei wichtigen Schlussfolgerungen. Erstens ist China über den Zeitraum 2009-2021 die Wirtschaftszone, zu der die Ölpreise das höchste Beta aufweisen. Zweitens: Sofern die relative Bedeutung der Eurozone und der USA zwischen 2009 und 2016 abgenommen zu haben schien, ist dies nicht mehr der Fall. Die Eurozone steht auf Platz zwei dieser Betas, und während die USA das Schlusslicht bildet, bleibt sie weiterhin eine Zone, die Druck auf den Ölpreis ausüben kann. Diese Rangfolge passt recht gut zu den relativen Werten unserer Nowcaster: Unser chinesischer Indikator ist positiv (+0,20 Standardabweichungen), unser US-Indikator liegt bei null Standardabweichungen, während unser Indikator für die Eurozone geringfügig negativ ist (-0,20). Das starke chinesische Makrobild deutet darauf hin, dass die zukünftige Richtung des Ölpreises nach oben und nicht nach unten zeigt. Ist dies der Konsens des Marktes?
Märkte sind schwer zu überzeugen
Dieses Szenario eines steigenden Ölpreises lässt sich an den Makrodaten ablesen, nicht aber am Markt. Wir beobachten dies auf drei verschiedene Arten. Erstens ist zwar klar, dass die Spotpreise des schwarzen Goldes seit Jahresbeginn gestiegen sind, aber sie haben immer noch nicht die Niveaus vor der Pandemie erreicht. So ist die Veränderung des Bloomberg Energy Index im Jahresvergleich weiterhin negativ (-18 %). Zweitens wurde dieser Preisanstieg durch eine nahezu homothetische Übertragung der Terminstruktur der Futures nach oben erreicht: Die Ölpreiskurve bleibt in Backwardation. Der Markt antizipiert also, dass dieser Ölpreisanstieg wahrscheinlich nicht von Dauer sein wird. Der Dezember-2021-Future steht bei 59 USD für einen Spotpreis von 63 USD, was bedeutet, dass der Markt bis zum Jahresende nicht mit einem Preisanstieg, sondern eher mit einem geringen Rückgang rechnet. Genau diese anhaltende Backwardation-Situation führt dazu, dass unsere Bewertungsindikatoren (billige) Rohstoffe den (teuren) Growth Assets gegenüberstellen. Das letzte Element, das unserer Meinung nach die mangelnde Überzeugung des Marktes vom Anstieg der Ölpreise offenbart, ist die Situation bei den „Rohstoffwährungen“. Während diese sich seit Jahresbeginn bemerkenswert gut entwickelt haben, zeigt ein Vergleich ihrer aktuellen Performance mit der Entwicklung der Spot-Rohstoffpreise eine Verzögerung. Auch hier fehlt es der Stimmung an Positivität, so dass sich – so scheint es uns – eine interessante relative Bewertungschance ergibt.
Von Reflation bis Inflation spielt Öl eine wichtige Rolle
Unser Kernszenario ist unverändert: stetig steigende Inflation im Jahresverlauf, wobei eine höher als erwartete Inflation das Hauptrisiko darstellt. Sollte der Markt entscheiden, dass die Nachfrage Rohstoffe dauerhaft auf höhere Niveaus treiben kann, gewinnt dieses Risiko an Glaubwürdigkeit. Während wir unsere dynamische Positionierung vorerst nur leicht reduziert haben, sehen wir Rohstoffe und die damit verbundenen Währungen als eine Möglichkeit zur Absicherung gegen die Risiken, die die Inflation für die Märkte darstellt.
Unigestion Nowcasting
Wachstums Nowcaster
Inflations Nowcaster
Marktstress Nowcaster
Wöchentliche Veränderung
- Letzte Woche stieg unser World Growth Nowcaster, als sich die Daten aus den USA deutlich verbesserten. Das Rezessionsrisiko ist gering.
- Unser World Inflations Nowcaster stieg wieder, vor allem in den USA. Das Inflationsrisiko ist sehr hoch.
- Unser Marktstress Nowcaster stieg leicht an, nachdem seine Volatilitätskomponente etwas zunahm.
Quellen: Unigestion. Bloomberg, Stand: 26. Februar 2021.
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