Eine Dollar-Präferenz aus mehreren Gründen

 

I Need a Dollar

Aloe Blacc, 2010

What’s Next?

Der Zykluslücken Faktor

Unter den zahlreichen Gründen eines Exposures im US-Dollar steht der Wirtschaftszyklus an erster Stelle. Mehrere akademische Forschungsarbeiten, darunter „Business Cycles and Currency Returns¹ “, verdeutlichen die Rolle, die Abweichungen in der Makrodynamik auf den Währungsmärkten haben können. Um die wichtigsten Schlussfolgerungen kurz zusammenzufassen: Die Währungen der Länder mit den dynamischsten Makrozyklen entwickeln sich tendenziell besser als die Währungen der weniger dynamischen Länder. Mehrere Messwerte zur Untersuchung dieser Dynamiklücke wurden vorgelegt. Die von uns analysierten Nowcaster Differenzen bestätigen weitgehend die Schlussfolgerungen der Fachliteratur. Dies gilt sowohl für die Währungen der Industrie- als auch der Schwellenländer und für unsere Wachstums- und Inflationsindikatoren. Die Währungen, die am meisten ansteigen, sind diejenigen mit den höchsten Nowcaster-Werten. Was sagen also unsere Indikatoren in letzter Zeit aus?

Eine gleichmäßigere Erholung

Zunächst einmal weist das US-Wachstum nach einer Zeit volatiler Wirtschaftsdaten zuletzt wieder eine stärkere Dynamik auf. Diese Dynamik wird weitgehend durch unseren US Growth Newscaster bestätigt: Der Indikator war bereits Anfang März hoch (+1,5 Standardabweichung) und stieg im Laufe des Monats auf +2,1 Standardabweichungen, nahe den historischen Höchstwerten. Das Wachstumsargument ist jedoch nicht das einzige, das für eine Übergewichtung des Dollars spricht. Im Februar lagen die USA eindeutig vorn in der Wachstumserholung, aber seither beobachten wir eine starke Konvergenz der 83% des weltweiten BIP, die wir durch unsere Indikatoren verfolgen. Die Erholung im März wurde durch eine globale Rebalancierung begünstigt, und die Kluft zwischen unseren Growth Nowcastern in den USA und dem Rest der Welt hat sich deutlich verringert. Wenn wir uns an diese Wachstumssignale halten, sind wir schlicht dazu veranlasst, den US-Dollar gegenüber dem kanadischen Dollar, dem Euro oder der norwegischen Krone zu bevorzugen.

Heterogene Inflation

Das Highlight der letzten Wochen ist eher die Rotation, die wir bei unseren Indikatoren beobachtet haben. Während sich die Heterogenität unserer Wachstumsindikatoren verringert hat, hat sie sich bei unseren Inflations Nowcastern erhöht. Entsprechend der Revision der Inflationsprognosen der Fed auf ihrer März-Sitzung (PCE von 1,8 % auf 2,4 % für 2021 revidiert) zeigt unser Nowcaster an, dass die USA die Wirtschaft mit dem höchsten Inflationsdruck ist. Unser US-Indikator liegt vor dem der Eurozone, der Schweiz, Großbritanniens, der nordischen Länder, Japans und Australiens. Er liegt sogar vor mehreren Schwellenländern (vor allem Russland und Mexiko), in denen die Lebensmittelinflation sehr hoch ist. Diese globalen Nowcaster Spreads rechtfertigen eine Übergewichtung des US-Dollars, und die Signalintensität entspricht der vom Februar 2018, als wir eine deutliche Aufwertung des Dollars beobachteten, jenseits der „Volmagedon“-Episode. Dies war auch in den Jahren 1993, 1997-1998 und 2005 der Fall, allesamt Perioden, die von einer breit angelegten Aufwertung des Dollars gefolgt waren.

Angesichts des Ausmaßes der fiskal- und geldpolitischen Impulse, die die USA in den nächsten Monaten erhalten werden, und des relativ schnelleren Tempos ihrer Impfkampagne halten wir es für schwer vorstellbar, dass unsere US-Indikatoren dem Rest der Volkswirtschaften hinterherhinken werden. Wir erwarten, dass sich diese Situation fortsetzt.

Der Dollar könnte von anderen Faktoren profitieren

Neben diesen makroökonomischen Faktoren dürften zwei weitere Aspekte für den Dollar sprechen: Stimmung und Bewertung.

Was die Marktstimmung betrifft, so scheinen uns zwei Elemente den Dollar potenziell zu unterstützen. Erstens haben sich die spekulativen Positionen gegenüber dem Dollar seit Jahresbeginn deutlich verändert. Von einer starken Short-Dollar Überzeugung gegenüber zahlreichen Währungen ging man zu einer globalen Neutralisierung dieser Positionen über. Während der Markt 2021 mit der Überzeugung antrat, dass der US-Dollar der große Verlierer der Konjunkturerholung sein würde, ist die Situation jetzt ganz anders. Die Positionierung gegenüber dem Dollar ist jetzt „sauberer“ als vor drei Jahren, und es fällt uns schwer, dies als eine Übertreibung zu sehen. Wenn es einen Überschwang gibt, dann eher auf der Seite der Aktienmärkte. Durch die hohen Aktienbewertungen besteht das Risiko einer kurzfristigen Umkehr, die besorgniserregend mit steigenden Zinsen einhergeht. Eine Long-Position im US-Dollar erscheint aus dieser Sicht sinnvoll: Der Dollar weist in Stressphasen eine negative Korrelation zu Aktien auf. Wenn dieser Stress durch einen Anstieg der Zinssätze ausgelöst wird, wird dieser Anstieg in den USA wahrscheinlich stärker ausfallen als anderswo, und auch hier dürfte dies dem Dollar am meisten zugute kommen, mit Ausnahme des Yen.

Was schließlich die Bewertung angeht, bleibt der Dollar eine interessante Währung. Obwohl sein kurzfristiger Carry eingebrochen ist, liegt er immer noch am oberen Ende der G10-Welt, was höhere Bewertungen rechtfertigt – auch wenn dieses Argument gegenüber Schwellenländerwährungen weniger überzeugend ist. Gemessen an der „Kaufkraftparität“ ist der Dollar nicht überbewertet, da er nach unseren Berechnungen um seinen „fairen Wert“ herum liegt. Es ist schwierig, negative Elemente in diesen Bewertungen zu finden. US-Assets bleiben absolut gesehen attraktiv, mit einem Bonds Carry-Satz von rund 3 % und einer Gewinnrendite für den S&P 500 von rund 3,27 % (gegenüber 1,95 % für den Eurostoxx). Auch hier könnte sich eine Abschwächung des Dollars – falls sie eintritt – als begrenzt erweisen.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass eine aggressive Übergewichtung des US-Dollars in der gegenwärtigen Phase der Wirtschafts- und Markterholung sinnvoll ist. Unsere Übergewichtung des Dollars ist insbesondere gegenüber dem Euro, dem Schweizer Franken, der Schwedischen Krone und dem Neuseeländischen Dollar. Im Einklang mit unserem Inflationsthema bleiben wir bei rohstoffbezogenen Währungen und beim Yen aufgrund seiner schützenden Qualitäten im Falle von Marktschocks long.

Unigestion Nowcasting

¹Colacito, R., Riddiough, S. J., & Sarno, L. (2020). Business cycles and currency returns. Journal of Financial Economics, 137(3), 659-678.

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