Eine Reflations-Pause?

 

Pause

Grand Corps Malade, 2013

What’s Next?

Weitere Verbesserung der Makrolage

Die jüngsten Wirtschaftsdaten lassen keinen Zweifel an der Stärke der wirtschaftlichen Dynamik, sowohl an der Wachstums- als auch der Inflationsfront. Während ersteres die Risikobereitschaft zu beflügeln scheint, wird zweiteres weitgehend ignoriert, was auf Selbstgefälligkeit gegenüber dem Preisdruck hindeutet. Unsere firmeneigenen Nowcaster-Indikatoren spiegeln ein überdurchschnittliches Niveau der wirtschaftlichen Aktivität wider, deuten aber weiterhin auf eine sehr hohe Wahrscheinlichkeit einer Inflationsüberraschung im kommenden Jahr hin, wie in vielen unserer früheren Beiträge beschrieben. In den USA haben die Produktionserwartungen (gemessen an den Erhebungen des Institute for Supply Management) den höchsten Wert seit Anfang der 80er Jahre erreicht, und die Einzelhandelsumsätze sind im März im Monatsvergleich um mehr als 8 % gestiegen, einer der größten Anstiege überhaupt. Darüber hinaus übertraf der Verbraucherpreisindex alle Erwartungen, da die US-Verbraucher endlich begannen, einen Teil der riesigen Ersparnisse auszugeben, die sie ein Jahr lang zurückgelegt hatten.

Grundsätzlich gibt es also gute Gründe für den Anstieg wachstumsbezogener Assets, aber die Inflation scheint im Widerspruch zum aktuellen Pricing des Marktes zu stehen. Betrachtet man die Trends der Websuchen nach dem Stichwort „Inflation“, so scheint der Höhepunkt Anfang März erreicht worden zu sein und die Suchanfragen sind nun auf ein normales Niveau zurückgegangen. Der Höhepunkt erfolgte zeitgleich mit der Unterbrechung des Zinsanstiegs und dem Beginn der Konsolidierung. Die Zentralbanker spielten eine Schlüsselrolle bei der Dämpfung der Marktreaktionen, indem sie ihre Haltung und ihre „vorübergehende“ Rhetorik beibehielten, ihre Toleranz gegenüber einer vorübergehenden Inflationsüberschreitung über das Zielniveau hinaus bekräftigten und andeuteten, dass sie kurzfristig keine unerwünschten Änderungen des geldpolitischen Kurses vornehmen werden. Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass die Inflation stärker und dauerhafter sein wird als erwartet und dass in bestimmten Asset-Klassen, insbesondere bei Staatsanleihen, Fehlbewertungen bestehen. Daher sehen wir die jüngste Preisentwicklung bei inflationsbezogenen Assets eher als eine kurzfristige Pause statt als eine dauerhafte Änderung unseres Kernszenarios.

Stimmung bleibt bullisch, eine Pause im Risk-on-Kontext?

Zwar gibt es gute Gründe für den Optimismus der Anleger gegenüber Risiko-Assets, sowohl im Hinblick auf die Makro- als auch auf die Mikrofundamentaldaten, doch die Frage nach Überschwang und Selbstgefälligkeit ist legitim. Wie viel von den positiven News ist bereits in den Assets eingepreist, und gibt es einen übermäßigen Optimismus in bestimmten Asset-Klassen? Die Aktienindizes haben neue Höchststände erreicht und glänzen nach nur dreieinhalb Monaten in diesem Jahr mit hervorragenden Renditen. Mit Stand vom 21. April liegt der MSCI World Index seit Jahresbeginn bei +10,3 %, die zweitbeste Performance in diesem Zeitraum der letzten 20 Jahren. Was die Geschwindigkeit angeht, so liegen die rollierenden Einjahresrenditen der meisten wichtigen Indizes alle in den höchsten Perzentilen der Geschichte. Der globale MSCI-Aktienindex ist im Jahresvergleich um mehr als 50 % gestiegen und liegt damit 23 % über seinem Höchststand vor Covid.

Darüber hinaus haben verschiedene Bull/Bear-Indikatoren ebenfalls Extreme erreicht, während die Zuflüsse in Aktienfonds in die Höhe geschnellt sind, was alles auf extremen Optimismus hindeutet. Währenddessen ging eine Asset-Klasse, die außerhalb der globalen Rallye geblieben war, nämlich die Volatilität, schließlich auf das vor-Covid Niveau zurück. Der jüngste Regimewechsel bei der impliziten Volatilität drückte den VIX-Index auf 16 (Durchschnitt 2018-2019) von einem Durchschnitt von 24 im ersten Quartal dieses Jahres. Andere Messwerte der Volatilität sind ebenfalls deutlich gesunken, wie z. B. das Put-Call-Verhältnis bei US-Indizes, die Neigung (die die Kosten von Downside-Optionen gegenüber Upside-Optionen misst) und die Volatilität der Volatilität. Dies deutet auf ein erhöhtes Vertrauen in die Zukunft hin, da die Nachfrage nach Hedging sinkt. Auch die Indikatoren des Relative Strength Index (RSI) für bestimmte Aktienindizes haben überkaufte Niveaus erreicht, was normalerweise ein Zeichen für Marktüberschwang ist. Wir beobachten also vorerst keine Pause bei riskanten Assets im Allgemeinen, auch wenn sich der Fokus nun auf Segmente verlagert hat, die zu Beginn des Jahres zurückgeblieben sind, vor allem auf die Volatilität.

Doch unter der Oberfläche tut sich was

Unter der Oberfläche ist die durch die Reflation ausgelöste Rotation trotz sehr starker globaler Renditen (der MSCI World AC ist seit Monatsbeginn um 4% gestiegen, Stand: 21. April) stark ins Wanken geraten. Der Russell 2000, einer der wichtigsten Proxies für die Wiedereröffnung der Wirtschaft, gab gegenüber dem S&P 500 um mehr als 5% nach. Ab dem 15. März gab der Small-Cap-Index seine gesamte relative Outperformance von 14 % über einen Zeitraum von 30 Tagen wieder ab. Dies ist mehr als nur eine Pause in einem der beliebtesten „Reopening“ Trades. Wir erleben eine große Umkehrung, ausgelöst durch Sorgen über die Nachhaltigkeit der Covid-19-Impfkampagne und relative Bewertungen.

Die Reflationspause ist auch bei Fixed Income zu beobachten. Die Staatsanleiherenditen und Inflations-Breakeven haben sich seit Mitte März weltweit stabilisiert. Die Rendite des Bloomberg Barclays Global Government Bond Index stieg im ersten Quartal auf 0,9 % und bewegt sich heute immer noch auf demselben Niveau. In den USA stiegen die 10-jährigen Renditen von August bis zum 30. März um 125 Basispunkte auf 1,8 % und erreichten damit endlich ihr vor-Covid Niveau, sieben Monate später als die Aktienmärkte. Seitdem ist die 10-jährige US-Rendite um 30 Basispunkte gesunken, da langfristige Anleger eine Opportunität zum Wiedereinstieg in die Asset-Klasse bei attraktiveren Carry-Niveaus sahen. Die Inflations-Breakeven entwickelten sich ähnlich, insbesondere bei kurzen Laufzeiten, mit einem Spitzenwert im März und einer anschließenden Stabilisierung.

Daher gab es eine Pause bei bestimmten Reflations-/Wiedereröffnungsthemen, aber unserer Meinung nach sollte der Trend mittelfristig wieder einsetzen. Nominale Renditen und reflationsgetriebene Assets/Sektoren werden voraussichtlich zulegen, da die Makro- und Mikrofundamentaldaten weiterhin positiv überraschen. Bei einem erwarteten Nominalwachstum von 6 % in den USA und einer Inflation von 2,5 % ist die Verwerfung der Zinssätze zu groß, um nachhaltig zu sein. Die Zentralbanken, insbesondere die Fed, werden die Anleger im 2. Quartal vorsichtig, aber sicher durch die nächsten Phasen der geldpolitischen Maßnahmen führen. Verbesserte Gesundheitsbedingungen werden sich bestätigen und der makroökonomische Optimismus wird sich in der Realwirtschaft weiter durchsetzen.

Unigestion Nowcasting

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