Einige Gewinnmitnahmen, aber mittelfristig immer noch positiv

It’s Beginning to Look a Lot like Christmas

Michael Bublé, 2015

What’s Next?

Kurzfristige Faktoren erfordern eine vorsichtige Haltung

Unter den Makro-, Stimmungs- und Bewertungssignalen, die wir täglich analysieren, gibt es eine Reihe von Anzeichen, die auf Schwäche hindeuten. Diese Schwächen sind für uns nur kurzfristige Faktoren, aber sie verdienen dennoch unsere Aufmerksamkeit:

Was die makroökonomische Situation betrifft, so deuten unsere Indikatoren weiterhin auf ein Rezessionsrisiko hin, das von gering bis neutral reicht, je nachdem, ob wir die Daten (Nowcaster) oder die Medien (Newscaster) betrachten. Während dieser Ausblick positiv bleibt, haben unsere Signale für Europa in letzter Zeit an Höhe verloren und unser Nowcaster für das chinesische Wachstum einen rapiden Rückgang verzeichnet.

Unser Wachstums-Nowcaster für die Eurozone folgt derzeit seinem Pendant im Newscaster: Er ist von 0,08 Ende Oktober auf -0,30 gefallen, was sehr nahe an der Grenze liegt, ab der wir zwischen Rezession und Wachstum unterscheiden. Der Rückgang des Indikators erklärt sich vor allem durch einen Rückgang der Daten zum Verbrauch langlebiger Güter und der Erwartungen der Einkäufermanager: Zwar ähneln die Symptome denen vom März 2020, das Ausmaß der Rückgänge ist jedoch geringer als damals. Auch in China erklärt sich die jüngste Entwicklung des Indikators durch den Rückgang mehrerer konsumbezogener Daten. In Nordamerika gibt es vorerst keine sichtbaren Anzeichen für eine Verlangsamung, aber die Zahl der Covid’19-Fälle steigt weiter an, was auf eine vorübergehende Abschwächung der US-Wirtschaft in den kommenden Wochen hindeutet. Laut den neuesten Zahlen gibt es in den Vereinigten Staaten mehr als 40 neue Fälle pro Tag pro 100.000 Einwohner, ein Trend und ein Niveau, das in Europa bereits Ende Oktober beobachtet wurde. Diese drei jüngsten Entwicklungen – Eurozone, China und die USA – sind in ihren wirtschaftlichen Auswirkungen nicht alarmierend, mahnen aber zumindest zu mehr Vorsicht.

Was die Marktlage betrifft, so sprechen auch hier mehrere Statistiken, die zwar nicht katastrophal sind, für eine Mäßigung unserer sehr positiven Einstellung zu risikoreichen Anlagen. Zunächst zur Stimmung: Der Optimismus der Anleger ist überall spürbar und hat ein Niveau erreicht, das kurzfristig als übertrieben betrachtet werden kann. 88 % der Aktien an der New Yorker Börse handeln derzeit über ihrem gleitenden 200-Tage-Durchschnitt (im Vergleich zu 50 % vor anderthalb Monaten). Die AAII-Umfrage in den USA, die den Enthusiasmus von Privatanlegern misst, ist auf ein Niveau zurückgekehrt, das mit Dezember 2009 oder Dezember 2017 vergleichbar ist. Schließlich deutet eine Analyse der Geschwindigkeit der jüngsten Marktbewegungen auf einen Grad des Enthusiasmus hin, der zu extrem ist, um auf Dauer tragfähig zu sein. Aufgrund dieses Enthusiasmus sind die Bewertungen gestiegen, ohne dass sich die Gewinne verbessert haben. Die Multiplikatoren folgten höher und müssen in den nächsten Quartalen durch starke Unternehmensgewinne gestützt werden, da sonst die Gefahr besteht, dass der Erholung die Luft ausgeht.

Mittelfristig sind wir weniger besorgt

Wir erwarten eine Fortsetzung dieser Phase starker wirtschaftlicher Expansion aus drei Gründen. Erstens bleibt der Trend, den wir bei unseren Wirtschaftsindikatoren beobachten, stabil: Mehr als 50 % der von uns erhobenen Wachstumsdaten verbessern sich, während die eigentlichen Indikatoren um ihr langfristiges Niveau herum liegen. Zweitens spricht die Perspektive einer Impfstoffverteilung über das erste Quartal 2021 für eine baldige vollständige Wiederbelebung der Weltwirtschaft: Auch hier sieht die Zukunft positiver aus als die nahe Vergangenheit. Zudem hat sich die wirtschaftliche Situation noch nicht vollständig normalisiert: Die Sparquote ist immer noch hoch (14 % des verfügbaren Einkommens in den USA, 25 % in Europa), während die Kapazitätsauslastung im Produktionsbereich weiterhin niedrig ist (72,8 % in den USA, 76,3 % in Europa). Diese beiden Faktoren sollten sich im kommenden Jahr normalisieren und das Wachstum weiter beschleunigen. Weitere Konjunkturimpulse in den USA würden die mittelfristige Wirtschaftslage nur noch positiver gestalten.

Mittelfristige Erwartungen bleiben pessimistisch

Besteht für die Konjunktur Verbesserungspotenzial, gilt dies auch für die Erwartungen und die Bewertungen.

Was die Erwartungen betrifft, so sind sich Ökonomen und Analysten bemerkenswert einig. Ökonomen erwarten für 2021 ein reales Wachstum der Wirtschaft von 5,2 %: nur 1,5 % über dem historischen Durchschnitt der letzten Jahre. Analysten erwarten ein Umsatzwachstum für die Unternehmen des S&P 500 von 7,1 % (vs. 9,7 % im Jahr 2017) und für den DAX von 6,1 % (vs. 3,1 % im Jahr 2017), ein starkes Wachstum, das aber nicht über 2017 hinausgeht. Ein gutes Jahr aus wirtschaftlicher Sicht, aber ohne einen Stimulus in dem heute beobachteten Ausmaß.

Wir erwarten für das nächste Jahr ein nominales Wachstum von rund 6 % in den USA und 5 % in Europa: Weder Ökonomen noch Analysten scheinen auf das Ausmaß dieser Erholung gut vorbereitet zu sein. Eine Analyse der Positionierung von Hedgefonds-Managern offenbart nicht viel anderes: Ihr Beta zu globalen Aktien hat sich etwas erholt, ohne ihren langfristigen Durchschnitt zu überschreiten. Die Laufzeitstruktur des VIX liegt für alle Laufzeiten weiterhin über seinem langfristigen Durchschnitt.

Anders ausgedrückt: Das Risiko, das mit unserem Szenario einer starken Fortsetzung der bereits beobachteten Erholung einhergeht, ist nicht etwa eine Rückkehr in die Rezession. Das Risiko besteht darin, dass das Ausmaß der Erholung zu einer unerwarteten Inflation führen könnte. Noch sind wir nicht so weit, aber unsere Inflationsindikatoren zeigen Anzeichen eines erneuten Aufschwungs, und daher müssen wir bei Fixed-Income Anlagen wie Anleihen defensiv bleiben.

Schließlich sollte das Ausmaß dieser Erholung die Bewertungslage verbessern. Eine Reihe von Kennzahlen – sowohl rückwärts- als auch vorwärtsgerichtete – zeigen jetzt extreme Bewertungen bei globalen Aktien (im Durchschnitt zwischen dem 85. und 95. Perzentil der Vergangenheit). Aber ein stärker als erwartetes Wachstum der Unternehmensgewinne sollte es ihnen ermöglichen, auf weniger entmutigende Niveaus zurückzukehren: Das Gewinnwachstum sollte die Ausweitung der Multiplikatoren rechtfertigen. Neben den Aktien gibt es auch Marktsegmente, die die derzeitige Erholung noch nicht widerspiegeln. Dies gilt vor allem für Schwellenländerwährungen und den Energiekomplex. Es gibt also immer noch Bereiche mit zu erwartender Performance, die genutzt werden können.

Sofern die Erholung unseren Erwartungen entspricht, werden diese kurzfristigen Risikofaktoren, die wir wahrnehmen, schließlich den oben genannten mittelfristigen Faktoren weichen. Wir haben unsere Positionierung bei Wachstumsanlagen reduziert, da das Inflationsrisiko steigt und der Optimismus der Anleger durch die außergewöhnlichen Renditen, die zum Jahresende beobachtet wurden, gedämpft ist. Wir behalten daher eine positive Ausrichtung bei, haben sie aber aus kurzfristigen Gründen reduziert. Im Januar dürften wir uns wieder stärker im Wachstumsthema engagieren.

Unigestion Nowcasting

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