Überblick

• In der Vergangenheit halfen Staatsanleihen, das Aktienrisiko in einem Multi-Asset-Portfolio auszugleichen. Im aktuellen Umfeld stellt sich jedoch die Frage, ob sie in der nächsten Rezession einen ähnlichen Schutz bieten können und betont die Notwendigkeit von Alternativen oder Ergänzungen.
• In diesem Artikel schlagen wir eine innovative währungsbasierte Strategie vor, mit der Investoren diese Herausforderung in ihrer Anlagenallokation bewältigen können. Wir zeigen, wie alternative Devisenstrategien mittelfristig signifikante Liquidität, nachhaltige Schutzmechanismen und positiven Carry ermöglichen.

Neue Hedging-Strategien sind erforderlich

Seit 2000 spielen Staatsanleihen in diversifizierten Portfolios eine wichtige Rolle. Sie lieferten sowohl Erträge als auch Schutz vor makroökonomischen Schocks, von denen andere Anlageklassen in widrigen Zeiten betroffen waren, insbesondere Growth Assets. Tatsächlich waren Staatsanleihen als einzige traditionelle Risikoprämien mit hoher Liquidität, laufenden Erträgen und negativem Beta zu Aktien, wie in Abbildung 1 dargestellt, die ideale Anlageklasse.

Abbildung 1: Welche Anlagen bieten einen positiven Carry und ein negatives Beta zu globalen Aktien?

Seit 2008 hat die unkonventionelle Geldpolitik der meisten Zentralbanken das Umfeld jedoch verschlechtert. In der Tat stieg der Anteil von Staatsanleihen mit negativen Renditen unlängst auf einen neuen Rekordstand: Mittlerweile macht er 30 % des Barclays Global Aggregate Index aus.¹

Wenn die Anleiherenditen nicht weiter sinken können, dann können sie nur stagnieren oder steigen, was für den Anleger ein sehr asymmetrisches Auszahlungsprofil bedeutet. Daraus ergibt sich eine einfache Frage: Welchen Schutz werden Staatsanleihen mit niedrigen oder negativen Renditen im nächsten Konjunkturabschwung bieten?

Zu den alternativen Lösungen, die einen guten Schutz für die meisten Schocks bieten, gehört eine Long-Position in der Aktienvolatilität. Diese Strategie weist jedoch einen deutlich negativen Carry auf und eignet sich somit nicht als „Buy-and-Hold“-Lösung. Ähnlich bieten „Safe Haven“-Währungen wie der CHF oder der JPY einen robusten Schutz im Vergleich zu höher rentierenden Emerging FX in finanziellen Schocks, aber auch hier ist die Kehrseite ein negativer Carry. Stattdessen sind wir der Meinung, dass Anleger Erträge und Schutz getrennt voneinander suchen müssen. Auf der Schutzseite bevorzugen wir FX-Strategien, da sie dank ihrer hohen Liquidität leicht umsetzbar sindⁱⁱ. Sie haben in der Vergangenheit einen robusten Schutz geboten und sind viel kostengünstiger als Long-Volatility-Strategien oder einzelne Safe Haven-Währungen.

Liquide alternative FX-Strategien bieten eindeutig defensive Merkmale …

Unigestion hat ein breites Spektrum an alternativen Risikoprämienstrategien entwickelt, mit dem Ziel, regelmäßige und konstante Renditen mit geringerer Konjunktursensitivität und weniger Marktdirektionalität zu erzielen. Einige liquide Alternativstrategien weisen attraktive defensive Merkmale auf, vergleichbar mit Staatsanleihen. Wir verwenden gerne alternative FX-Strategien als Hedges, weil sie robuste defensive Merkmale aufweisen, positive Asymmetrien bieten und von der hohen Liquidität des Devisenmarktes profitieren. Wir haben hierzu drei einzelne, alternative Währungsstrategien ausgewählt.

Unigestion hat ein breites Spektrum an alternativen Risikoprämienstrategien entwickelt, mit dem Ziel, regelmäßige und konstante Renditen bei geringerer Konjunktursensitivität und mit weniger Marktdirektionalität zu erzielen.

FX Value

Das Konzept des Value-Investments ist bei Aktien gut bekannt und wird seit vielen Jahren dokumentiert und von Investoren genutzt. Diese generelle Strategie, unterbewertete Anlagen zu kaufen und überbewertete zu verkaufen, ist auch in Devisenmärkten profitabel. Hier besteht unser Anlageuniversum aus G10-Währungen gegenüber dem USD.

Einzeln betrachtet, bieten diese alternativen Devisenstrategien langfristig eine positive Rendite, einen hohen Schutz vor Marktrückgängen und niedrige Korrelationen zueinander.

FX Trend

Trend-Following ist eine etablierte Markteigenschaft, bei der Anlagen, die gestiegen/gefallen sind, dies auch weiterhin tun werden. Trend-Following widerspricht dem alten Sprichwort „buy low/sell high“ und den Prinzipien der Markteffizienz, wonach sich die Kurse zu ihrem fundamentalen Mittelwert zurückkehren sollten. Dennoch zeigen empirische Studien, dass eine Anlagestrategie, die Anlagen kauft, die sich gut entwickelt haben, und solche verkauft, die sich schlecht entwickelt haben, langfristig positive Renditen generiert. CTA-Strategien (Commodity Trading Advisor) nutzen diese Strategie seit vielen Jahren.

Die Trend-Following Risikoprämie wird über viele Anlageklassen hinweg erwirtschaftet. Für die Zwecke dieser Studie konzentrieren wir uns jedoch auf ein Anlageuniversum von G10-Währungen und 11 Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar.

FX Growth Hedging

Unsere FX Growth Hedging-Strategie basiert auf den zwei wichtigen Komponenten, die Investoren zum Schutz eines Portfolios benötigen: (1) es muss Hedging-Eigenschaften aufweisen, d.h. eine positive Performance bei Marktrückgängen; und (2) langfristig begrenzte Kosten.

Für die erste Komponente suchen wir Währungspaare mit den folgenden Merkmalen:

• Eine stark negative Korrelation zu Aktien²;
• Eine stark positive Asymmetrie der Renditen zwischen negativen Wochen an den Aktienmärkten gegenüber positiven³;
• Eine ausreichend hohe Trefferquote in negativen Wochen für Aktien.

Einzeln betrachtet, bieten diese alternativen Devisenstrategien 1) langfristig positive Renditen, 2) einen hohen Schutz vor Marktrückgängen und Konjunkturschocks und 3) geringe Korrelationen zueinander.

Im Folgenden zeigen wir die wichtigsten Ergebnisse aus Backtests der drei oben genannten Strategien seit Anfang 2002. In Tabelle 1 können wir den defensiven Charakter dieser Strategien leicht erkennen: Alle drei haben eine langfristige negative Beta zum MSCI AC World Index.

Tabelle 1: Strategiekennzahlen (in USD)

Zudem erzielten sie positive Renditen während der größten Marktrückgänge der letzten fünf Jahre. Am wichtigsten ist jedoch ihr asymmetrisches Verhalten, da ihre Haltekosten in Aufschwungphasen sehr gering und sogar für die Trendstrategie positiv sind. FX Growth Hedging ist von Natur aus die defensivste der drei Strategien.

… und ergänzen Anleihen in einem diversifizierten Portfolio

Eine Kombination der drei einzelnen alternativen Währungsstrategien führt zu noch besseren Ergebnissen. Die kombinierte Strategie, Defensive FX genannt, ist ein gleich gewichtetes Portfolio, das in jede der drei Strategien investiert. Das Ergebnis ist eine Strategie mit einer langfristig positiven Rendite und sehr attraktiven Hedging-Eigenschaften in turbulenten Aktienperioden (Tabelle 2).

Eine Kombination der drei einzelnen alternativen Währungsstrategien führt zu noch besseren Ergebnissen.

Tabelle 2: Strategiekennzahlen (in USD)

Sie entwickelte sich auch in Zeiten von Turbulenzen an den Aktienmärkten in den letzten fünf Jahren besser als eine traditionelle Anleiheallokation, während die globalen Anleiherenditen sanken.

Das Ergebnis ist eine Strategie mit einer langfristig positiven Rendite und sehr attraktiven Hedging-Eigenschaften in turbulenten Aktienperioden.

Schließlich zeigt Tabelle 3, dass unsere defensive FX-Strategie einen besseren Schutz im Vergleich zu einem traditionellen ausgewogenen Portfolio von 50% globale Aktien/50% globale Staatsanleihen mit einem geringeren Drawdown und niedrigerer Volatilität bietet. Diese Verbesserung ist in einem Umfeld niedriger Zinssätze umso bedeutsamer.

Tabelle 3: Ersetzung von Staatsanleihen durch unsere defensive FX-Strategie in einem ausgewogenen Portfolio (in USD)

Effektives Hedging in einem Umfeld negativer Zinsen erfordert Vorbereitung und Innovation

Der derzeitige Marktkontext ist für Multi-Asset-Lösungen sehr problematisch geworden, da die Renditen von Staatsanleihen nahezu bei null oder negativ sind. Wir sind überzeugt, dass Vermögensverwalter ihre Denkweise bei der Portfoliokonstruktion anpassen und ihr Anlageuniversum auf neue liquide Alternativstrategien erweitern müssen, um reibungslosere und konstantere Renditen zu erzielen.

Eine Kombination von Devisenfaktor-Strategien ermöglicht es Investoren, das Durationsrisiko zu senken, ohne das Schutzniveau zu verringern.

Die Devisenmärkte bieten aufgrund ihrer hohen Liquidität eine attraktive Möglichkeit, defensive Strategien zu entwickeln. Eine Kombination von Faktor-Investitionsstrategien wie „Value“ und „Trend Following“, die bei FX angewendet werden, mit einer Growth Hedging-FX-Strategie ermöglicht es Investoren, das Durationsrisiko zu senken, ohne das Schutzniveau zu verringern. Zudem wird damit das Spektrum der Hedging-Lösungen im Long-Only Aktienbereich über optionale Strategien oder taktische Overlays hinaus erweitert.

¹Quellen: Bloomberg, Unigestion.

²Aktienperformance gemessen am MSCI All Country World Index.

³Positive Wochen sind diejenigen, wo der Index eine Rendite von über 2 % verzeichnete (negativ: unter -2 %).

Referenzen

ⁱRalph Koijen, Tobias Moskowitz, Lasse Heje Pedersen und Evert Vrugt, „Carry“ (2016)

ⁱⁱTriennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Over-the-counter (OTC) Derivatives Markets in 2019, BIS 2019

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