Gewinne: Besser als erwartet, aber besorgniserregend

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Black Pumas, 2019

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Wenig versprechen, dann übertreffen

Die Gewinnsaison für das 4. Quartal 2020 hat begonnen und bietet einen wichtigen Ausblick auf die Ausgaben, die Profitabilität der Unternehmen und die Kapitalflüsse. Bei erhöhter Makro-Volatilität sollten die Ergebnisse etwas Aufschluss darüber geben, wie die Unternehmen mit den verschiedenen Phasen des Lockdowns zurechtkommen. In den USA haben 70% der Unternehmen des S&P 500 berichtet, was 80% der Marktkapitalisierung des Index ausmacht, während in Europa fast 45% der Unternehmen des Stoxx Europe 600 berichtet haben, und damit 55% der Marktkapitalisierung. Das Bild, das sich bisher ergibt, ist das einer laufenden Erholung, aber mit deutlichen Anzeichen zur Besorgnis.

Zu Beginn dieser Gewinnsaison waren die Erwartungen der Analysten eher düster und daher reichten relativ bescheidene Ergebnisse aus, um diese niedrigen Hürden zu überwinden. Das EPS-Wachstum der Unternehmen im S&P 500 liegt bei 7 % im Jahresvergleich, was eine Überraschung von 19 % darstellt. In der Tat übertrafen fast 80% der Firmen die Erwartungen für ihr EPS. Bei den Umsätzen sieht es ähnlich aus, wenn auch weniger dramatisch: Sie sind im Jahresvergleich um 2 % gestiegen, wobei 73 % der Unternehmen ihre Schätzungen übertrafen und insgesamt eine Überraschung von 4 % erzielten. Obwohl die Berichtssaison in Europa noch nicht so weit fortgeschritten ist, sind die Ergebnisse auch hier bemerkenswert: Das EPS-Wachstum ist auf Jahresbasis um -15% gesunken, aber 70% der Firmen haben ihre Schätzungen übertroffen mit einer aggregierten Überraschung von 12%. Das Umsatzwachstum schrumpfte jedoch um fast -15% gegenüber dem Vorjahr, und nur 49% der Unternehmen übertrafen ihre Schätzungen mit einer negativen Gesamtüberraschung von -1%. Offensichtlich hatten die strengeren Restriktionen in Europa Ende letzten Jahres einen erheblichen Einfluss auf die Nachfrage, wenngleich die Unternehmen offenbar schlanker aufgestellt und besser in der Lage sind, die Umsatzeinbußen zu verkraften.

Trotz der signifikanten positiven Überraschungen gegenüber den Erwartungen der Analysten war die Marktreaktion stark asymmetrisch nach unten gerichtet. Betrachtet man die Kursentwicklung von Unternehmen, die ihre EPS-Schätzungen verfehlten, im Vergleich zu jenen, die sie übertrafen, so wird deutlich, dass Fehlschläge viel stärker bestraft als Übertreffungen belohnt wurden. Dies deutet darauf hin, dass die Anleger im Gegensatz zu den Analysten eine Mischung aus besseren Ergebnissen in der Vergangenheit und optimistischeren Zukunftsaussichten erwarteten.

Stabilität, aber noch keine Erholung

Während das Ausmaß der Coronavirus-Krise mit der Großen Finanzkrise (GFK) vergleichbar war, hat die schnelle Erholung dank der koordinierten politischen Reaktion dazu geführt, dass die Ausgaben nicht so stark eingebrochen sind wie in 2008. Während also die Umsätze der S&P 500-Firmen während der Finanzkrise um fast 12 % gefallen sind, konnten sie sich im Jahr 2020 halten und zeigen Anzeichen einer Stabilisierung. Hier profitiert der S&P 500 auch vom Wachstum der Tech-Werte, deren Umsätze während der Krise anzogen, da das Arbeiten von zu Hause aus zur Norm wurde. Der Stoxx Europe 600, der nicht so stark von Tech-Werten profitiert, hat einen ähnlichen Umsatzrückgang erlebt wie der 13%ige Einbruch während der Finanzkrise. Wichtig ist jedoch, dass sich die Umsätze der europäischen Unternehmen im letzten Quartal stabilisiert haben. In ähnlicher Weise hat sich die Rentabilität der US-Unternehmen gehalten, wobei sich die Margen bei 7,3 % für den S&P 500 gegenüber 10,2 % Ende 2019 und 2,2 % während der GFK stabilisiert haben. Für europäische Unternehmen sind die Margen jetzt auf 3 % gesunken, gegenüber 6,6 % Ende 2019 und einem Tiefstand von 2,1 % in 2009. Die Dynamik, die hier im Spiel ist, ist ebenfalls bemerkenswert. Während die Headline-Zahlen nicht mehr einbrechen, haben sie noch keine Anzeichen einer Erholung gezeigt, was darauf hindeutet, dass die Auswirkungen der Restriktionen weiterhin schwer auf den Einnahmen und Bilanzen der Unternehmen lasten.

Betrachtet man die USA genauer, wo genügend Unternehmen ihre Ergebnisse veröffentlicht haben, um ein einigermaßen aussagekräftiges Bild auf Branchenebene zu erhalten, wird deutlich, dass die Krise zu erheblichen Ungleichheiten zwischen den Unternehmen geführt hat. Die Sektoren Energie und Industrie verzeichneten einen Umsatzrückgang von -34% bzw. -12% im Vergleich zum Vorjahr, und die Gewinne waren noch schlechter: Der Gewinn pro Aktie schrumpfte um -110% bzw. -43%. Auf der anderen Seite konnten die Sektoren Konsumgüter (zu denen auch Amazon gehört) und Finanzwerte ihr EPS um 36% bzw. 18% steigern. Auch hier widerspricht das Marktgeschehen den Erwartungen der Analysten: Obwohl die S&P-Finanzunternehmen die Schätzungen insgesamt um 35% übertrafen, fielen sie am Tag nach der Bekanntgabe im Durchschnitt um fast 1%.

Saatgut für eine Inflationsüberraschung

Eine der wichtigen Zahlen, die wir genau verfolgen, sind die Investitionen, da sie unseren Ausblick auf die Makroökonomie beeinflussen. Anhand der bereits berichteten Investitionszahlen zeigt sich, dass die Investitionen der S&P-500 Firmen im Jahr 2020 insgesamt um etwa 10 % eingebrochen sein dürften. Trotz positiver Nachrichten über den Impfstoff dürften im vierten Quartal nur wenige zusätzliche Investitionen getätigt werden, was darauf hindeutet, dass die Unternehmen weiterhin nicht bereit oder in der Lage sind, zu investieren. Nach unseren Berechnungen wird das Gesamtniveau der Investitionsausgaben im S&P 500 im Jahr 2020 bei ca. 3 % des BIP liegen, eines der niedrigsten Niveaus seit 1990 (während der Finanzkrise brachen die Investitionen auf 2,9 % ein).

Wenn Unternehmen Investitionen zurückhalten, legen sie den Grundstein für einen eventuellen Inflationsanstieg, da neue und effizientere Kapazitäten nicht aktiviert werden. Das Mikrobild, das wir von den Unternehmen erhalten, bestätigt unsere Ansicht, dass sich ein Inflationsdruck zusammenbraut, und Anleger, die derzeit nur eine Reflation einpreisen, werden überrascht sein. In der Zwischenzeit sind wir nach wie vor der Meinung, dass das Risiko-Rendite Verhältnis für risikoreiche Assets kurzfristig gesunken ist, was sich bisher durch die Gewinnsaison bestätigt hat. Wir bewahren daher ein vorsichtiges Engagement in unserer längerfristigen Pro-Wachstums- und Inflationsansicht.

Unigestion Nowcasting

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