„I Drove All Night“ – Roy Orbison, 1992

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„I Drove All Night“ – Roy Orbison, 1992

In den letzten Wochen haben die Zentralbanker angesichts des lauen globalen Wachstums und des fehlenden Inflationsdrucks ihre Geldpolitik weiter gelockert. Die EZB senkte ihren Einlagenzinssatz um 0,10% und nahm ihr Wertpapierkaufprogramm „so lange wie nötig“ wieder auf, während die Fed ihren Leitzins um 0,25% senkte. Die Maßnahmen entsprachen weitgehend den Erwartungen der Anleger und die Marktreaktion war relativ verhalten. In welche Richtung werden uns die Märkte in Zukunft lenken, nun, wo sich die Zinssenkungen im Rückspiegel befinden?

  • Der Markt überschätzt das Rezessionsrisiko
  • Anleger sind übermäßig defensiv positioniert
  • Hedging-Assets sind weiterhin teuer – Growth-Assets sind attraktiv

Macro: Zentralbanken unterstützen weiter

Wir haben bereits Bedenken über die Eurozone geäußert, wobei sowohl Peripherieländer wie Italien als auch Kernländer wie Deutschland sich einer Rezession nähern. Angesichts des geringen Inflationsdrucks musste die EZB ein aggressives Stimulus Programm vorlegen, um die Wirtschaft anzukurbeln. Neben der Senkung des Einlagensatzes um 10 Basispunkte und der Wiederaufnahme der Wertpapier Käufe, hat die EZB auch beschlossen, die Laufzeit der LTRO zu verlängern und ein zweistufiges System für Rücklagen einzuführen. Ziel dieser Maßnahmen ist es, die lockeren Kreditbedingungen in Europa aufrechtzuerhalten.

Die Forward Guidance der EZB, der Wirtschaft „so lange wie nötig“ zu helfen, ist ein starkes Engagement der Zentralbank. Dies ist wichtig, da die Kreditvergabe laut der Bankenumfrage (BLS) der EZB für das 2. Quartal 2019 Anzeichen einer allgemeinen Straffung zeigte. Gleichzeitig weist die BLS-Umfrage auf eine erhöhte Kreditnachfrage sowohl von Unternehmen als auch von privaten Haushalten hin. Der Anstieg der Kreditnachfrage war hauptsächlich auf das niedrige Zinsniveau zurückzuführen.

Die Fed steht vor anderen Herausforderungen: Die US-Wirtschaft wächst weiterhin mäßig, wenn auch langsamer als Anfang 2019. Die durch die Handelsspannungen und die globale Wachstumsverlangsamung verursachte Unsicherheit haben die Risiken jedoch in eine negative Richtung verlagert. Die Fed setzte ihre Haltung einer zyklischen Anpassung fort, und senkte ihren Leitzins um 25 Basispunkte. In ihrer Medianprojektion rechnet sie in diesem Jahr mit einer weiteren Senkung, obwohl dies sicherlich von der Entwicklung der Wirtschaft in den nächsten Monaten abhängen wird.

Wichtig ist, dass die Inflationsprognosen unverändert blieben, während das Wachstum für 2019 (2,2% von 2,1%) und 2020 (1,9% von 1,8%) angehoben wurde. Derzeit müsste die Fed wahrscheinlich eine deutliche Verschlechterung der US-Wirtschaft feststellen, um die Zinsen weiter zu senken. Sowohl für die Fed als auch für die EZB besteht zwischen ihren Mitgliedern weniger Konsens: Die Aussichten für die heutige Geldpolitik werden daher unsicherer.

Sentiment: Anleger bleiben defensiv

Trotz einer annehmbaren Makro-Situation – das globale Wachstum bleibt im Bereich des Potenzials, die Inflation ist nicht vorhanden, und die Zentralbanken unterstützen – scheinen Anleger bei riskanten Anlagen vorsichtig zu bleiben. Mehrere Indikatoren belegen diese defensive Einstellung des Marktes:

  • Staatsanleihen sind nach wie vor die teuersten Risikoprämien trotz sehr niedriger oder sogar negativer Renditen
  • Safe-Havens-Währungen wie der japanische Yen und der Schweizer Franken bleiben überbewertet
  • Die Positionen in Gold, sei es in ETFs oder Futures-Kontrakten, sind historisch hoch
  • Das implizite Aktien-Beta von Makro-Hedge-Fonds und CTAs war vor zwei Monaten stark positiv und ist jetzt negativ
  • Der kurzfristige „downside skew“ auf Aktienoptionen ist weiterhin hoch

Unserer Ansicht nach wäre eine solche defensive Haltung angemessen, wenn das Rezessionsrisiko hoch wäre oder der Handelskrieg erheblich eskalieren würde. Eine Rezession scheint zumindest auf globaler Ebene unwahrscheinlich. Und obwohl der Handelsstreit andauert, waren die jüngsten Entwicklungen neutral. Aus unserer Sicht ist die defensive Einstellung der Anleger übertrieben. Anfang September haben wir bereits mitgeteilt, dass Hedging-Anlagen wie Anleihen aufgrund beträchtlichen Optimismus über die Lockerung der Zentralbanken überkauft wirkten. Diese Zuversicht hat in der ersten Hälfte dieses Monats nachgelassen.

Valuation: Wenige Chancen, aber klare Risiken

Aus historischer Sicht sind die meisten Anlagen auf Basis von Carry teuer. Unternehmensanleihen (sowohl Investment Grade als auch High Yield) sind jedoch preiswert und begründen zum Teil unsere Übergewichtung in Credits. Staatsanleihen bleiben trotz zuletzt steigender Zinssätze teuer und ein klares Bewertungsrisiko. Interessanterweise sind Aktien weitgehend neutral, unabhängig von den verwendeten Bewertungskennzahlen wie Kurs-Gewinn-Verhältnis oder Kurs-Buch-Verhältnis, insbesondere in Schwellenländern.


Portfolio Allokation: Risikobereit aber auf der Hut

Vorerst scheinen Hedging-Assets am anfälligsten für das Zusammenwirken der Resilienz des Wirtschaftswachstums, extremer Positionierung und angespannter Bewertungen zu sein. Daher haben wir unser Engagement in diesen Anlagen erheblich reduziert und sie auf wachstumsorientierte Vermögenswerte, insbesondere Credits, umgeschichtet. Der Absicherung vor Verlusten durch Optionen ist kostspielig. Stattdessen suchen wir nach kosteneffizienten Strukturen mit attraktiven Auszahlungsprofilen.

Wachstums Nowcaster

Wachstums Nowcaster

Inflations Nowcaster

Inflations Nowcaster
Quelle: Unigestion, Bloomberg, Stand 16. September 2019

Marktstress Nowcaster

Marktstress Nowcaster




I Drove All Night

Roy Orbison, 1992





 


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