Ist die Rezession bereits vorbei?

What’s Next?

Was sagt der Markt?

Seit März 2020 ist der Aufschwung der wachstumsorientierten Anlagen signifikant. Der MSCI World-Index hat sich um 52% und der MSCI Emerging Markets Index um 49% erholt. Die Credit Spreads haben sich deutlich verringert, so dass der Barclays US High Yield-Index im Berichtszeitraum eine Rendite von 26% erzielen konnte, während der Bloomberg Energy-Index ebenfalls um 23% zulegte. Im gleichen Zeitraum stieg der Breakeven der 5-jährigen US-Inflation von einem Tiefstand von 0,19% auf 1,70%, d.h. eine Erhöhung der Inflationsprämie um 150 Basispunkte. Der erste Schluss, den wir aus diesen Entwicklungen ziehen könnten, ist, dass die Anleger den Wirtschaftsabschwung als eine Sache der Vergangenheit und nicht als ein zukünftiges Problem betrachten. Folglich wirft dieser Aufschwung zwei Fragen auf: Ist sie historisch gesehen außergewöhnlich? Ist sie Ausdruck einer konjunkturellen Verbesserung oder eher von der Realwirtschaft abgekoppelt und rein auf die Expansion der Zentralbankbilanzen zurückzuführen?

Was die Ähnlichkeiten mit früheren Krisen betrifft, so scheint die aktuelle Rallye im Vergleich zu 2008 nicht außergewöhnlich. So haben sich zwischen dem Tiefststand vom 9. März 2009 und Ende August 2009 die oben genannten Anlagen stärker erholt als im Jahr 2020. Zur Veranschaulichung: Der MSCI World verzeichnete eine kumulierte Performance von 61%, Schwellenländeraktien legten um 78% zu, und der Barclays US High Yield-Index stieg um 43%. Allerdings war die Beteiligung an der Erholung 2009 wesentlich höher als 2020. Der MSCI World Equal Weighted Index übertraf deutlich den kapitalisierungsgewichteten MSCI World (78% gegenüber 61%). Im Jahr 2020 war die Erholung wesentlich konzentrierter, wobei der gleichgewichtete Index den Marktkapitalisierungsindex unterschritt. Zwei Kennzahlen veranschaulichen die mangelnde Homogenität der aktuellen Rallye: 57% der Unternehmen im MSCI World sind seit Jahresbeginn noch immer im Minus, während der Index 2020 um 6% gestiegen ist. Die Streuung zwischen steigenden und fallenden Aktien ist ebenfalls extrem, da die durchschnittliche Performance für steigende Aktien 20% beträgt, verglichen mit einer durchschnittlichen Performance von -23% für fallende Aktien.

Was die wirtschaftliche Interpretation betrifft, so fällt es uns schwer, diesen Aufschwung als eine Anomalie zu betrachten. Während die NBER im Juni 2020 feststellte, dass die Rezession in den USA im Februar 2020 begann, haben sich viele Wirtschaftsindikatoren seither stark erholt, was darauf hindeutet, dass die durch die weitgehende Eindämmung verursachte Abschwächung schnell enden könnte. Diese wirtschaftliche Normalisierung wird auch von unsere Growth Nowcasters bestätigt, die alle BIP-Komponenten in Echtzeit überwachen. Sie haben sich zwischen März und August stark erholt und sich an Niveaus angenähert, die im Hinblick auf das makroökonomische Risiko neutral sind. So liegen die US-Nowcaster-Komponenten „Beschäftigung“, „Wohnungsbau“, „Produktionserwartungen“ und „Konsum“ alle zwischen -0,5 und 0,5, verglichen mit -4 und -6, den Durchschnittswerten der Rezessionen von 1990, 2001 und 2008. Nur die Komponenten „Finanzielle Bedingungen“ und „Investitionsaussichten“ bleiben im negativen Bereich, aber sie liegen immer noch über den Durchschnittswerten, die in früheren Rezessionen beobachtet wurden.

Auch andere Indikatoren unterstreichen die zyklische Erholung und die Rückkehr zur Normalität der Weltwirtschaft. Der Welthandel erholte sich im Juni kräftig. Sein aktuelles Niveau liegt nur 10% unter seinem im Dezember 2019 beobachteten Höchststand. Während der Krise von 2008 erfolgte eine solche Erholung im Dezember 2009, viel später und viel langsamer als im Jahr 2020. Schließlich zeigt ein wichtiges Element, inwieweit das aktuelle Pricing das Ende der Rezession vorwegnimmt: die Gewinnerwartungen. Zwar ist die Lage im zweiten Quartal positiver als erwartet, doch zeichnet sich das Bild einer Weltwirtschaft ab, die stark vom COVID-Schock betroffen ist. Im Durchschnitt fielen die Gewinne im 2. Quartal 2020 gegenüber dem 2. Quartal 2019 um 30% für den S&P 500-Index und um 25% für den Stoxx Europe 600-Index. Diese Zahlen stimmen mit den in früheren Rezessionen beobachteten Zahlen überein. Die Erwartungen der Analysten zeigen jedoch eine viel rosigere Zukunft mit deutlichen Steigerungen des Gewinnwachstums für 2021: 29% für den MSCI World, 27% für den S&P 500 und 39% für den Stoxx Europe 600. All diese Elemente deuten auf eine sehr schnell endende Rezession hin.

Was glauben wir?

Selbst wenn diese zyklische Verbesserung global und synchron erfolgt ist – beides positive Elemente für ihre Nachhaltigkeit – glauben wir nicht, dass der Ausblick risikofrei ist. Obwohl wir weiterhin der Ansicht sind, dass das Umfeld mittelfristig für Growth Assets günstig bleibt, sollten bei unserer dynamischen Allokation zwei Arten von Risiken berücksichtigt werden. Die erste ist makroökonomischer Natur und betrifft das Credit- und Liquiditätsrisiko. Die zyklische Verbesserung wurde auf Kosten einer beispiellos steigenden Unternehmens- und Staatsverschuldung erreicht. Dies hat den Leverage in der Wirtschaft und damit ihre Empfindlichkeit gegenüber dem Durations- und Liquiditätsrisiko erhöht. Kurz gesagt, nie zuvor war die Weltwirtschaft so abhängig von der Unterstützung der Zentralbanken und der Wirtschaftspolitik. Daraus ergibt sich, dass das Wirtschaftsmodell fragiler und weniger effizient ist als vor der Krise: fragiler, weil es dem Risiko wirtschaftspolitischer Fehler ausgesetzt ist. Was passiert, wenn die monetäre und budgetäre Unterstützung an Bedeutung verliert – oder schlimmer noch – zum Erliegen kommt? Weniger effizient, weil die Schuldenlast, was immer sie auch kosten mag, die Produktivität und künftige Rentabilität der am stärksten verschuldeten Unternehmen und Länder verringern wird, entweder durch höhere Zinssätze oder eine schwächere Währung, zwei Variablen, die das Credit- und Liquiditätsrisiko zwischen Ländern und Unternehmen widerspiegeln und diskriminieren sollen. Eine kürzlich durchgeführte NBER-Studie, die analysierte, wie US-Firmen ihre Liquidität während der COVID-Krise erhöhten, zeigt, wie stark die Diskriminierung zwischen den am besten bewerteten Firmen (Investment Grade) und den am schlechtesten bewerteten oder nicht bewerteten Firmen war. Erstere waren in der Lage, ihre Liquidität über den Anleihemarkt erheblich und dauerhaft zu erhöhen, während die Firmen mit niedrigerem Rating erst nach den von der FED im März 2020 eingeführten Unterstützungsmaßnahmen und in wesentlich begrenzterem Umfang Zugang zu diesem Markt hatten.

Diese Situation birgt im Falle einer unzureichenden wirtschaftlichen Erholung ein doppeltes Risiko: 1) ein Risiko von Kaskadenkonkursen, da sich das Volumen der mit BBB oder niedriger eingestuften Schulden seit 2008 vervierfacht hat, was auf einen deutlichen Anstieg der Zahl der Unternehmen mit Leverage in der Wirtschaft hindeutet; 2) ein systemisches Risiko für das Bankensystem, das seine Exponierung gegenüber den anfälligsten Unternehmen erhöhen musste. Da ihr Zugang zu den Finanzmärkten stärker eingeschränkt wurde, ist der Anteil der Bankkredite an den Schulden dieser Unternehmen deutlich gestiegen. Der sprunghafte Anstieg der Rückstellungen, die von den Banken im ersten und zweiten Quartal vorgenommen wurden, und der Anstieg ihrer Solvenzquoten im Gefolge der Krise von 2008 sind mildernde Faktoren angesichts eines solchen Risikos. Dieses negative Szenario erklärt jedoch, warum der Bankensektor im Jahr 2020 hinter allen anderen Sektoren zurückblieb und seit März 2020 nur wenig zum Aufschwung beigetragen hat.

Daher glauben wir, dass der gegenwärtige Aufschwung der Weltwirtschaft zu einem relativ frühen Ausstieg aus der Rezession verhelfen wird, nämlich Ende 2020 bzw. Anfang 2021. Die wirtschaftliche Normalisierung wird jedoch nicht zu einem wirtschaftlichen Paradigmenwechsel führen: Wir glauben nicht an eine starke Expansion, die inflationären Druck hervorruft. Wir glauben, dass die Zukunft weiterhin durch ein positives, aber schwaches Wachstum und damit durch eine längere Phase akkommodierender Geldpolitik gekennzeichnet sein wird. Wir erwarten in den kommenden Quartalen eher mehr als weniger Unterstützung im Hinblick auf den Policy-Mix.

Was bedeutet dies für unsere mittelfristige Asset Allokation?

In einem anhaltend wachstumsschwachen Makroumfeld beruht unsere dynamische Allokation auf zwei Überzeugungen:

1) Die Zinssätze sollten länger als erwartet niedrig bleiben. Dies spiegelt die anhaltende Risikoaversion unter Haushalten, Unternehmen und Anlegern wider und bedeutet, dass die Suche nach „hochwertigen/defensiven“ Anlagen weitergehen wird, wodurch sich die Streuung zwischen Anlagen, Sektoren und Ländern weiter verschärfen wird. Für unsere Portfolios bedeutet dies zweierlei: a) Innerhalb der Growth Assets bevorzugen wir Aktien gegenüber hochverzinslichen Credits; b) innerhalb der Aktien bevorzugen wir so genannte „Quality-“ Werte und Indizes auf Kosten von zyklischen oder „Value“-Werten. Wir bevorzugen daher den Nasdaq und den SMI gegenüber dem Russel 2000 oder dem Stoxx Europe 600.

2) Die Kombination von niedrigem Wachstum und höherer Verschuldung führt zu verstärkten Episoden von Marktstress. Dies bedeutet, dass sowohl implizite als auch explizite Hedging-Strategien eingesetzt werden müssen. Die erste Art von Hedging setzt uns defensiven Währungen aus und bietet eine positive Asymmetrie im Falle eines Rückgangs der Aktienmärkte, wie z.B. Long JPY, CHF gegenüber NOK, GBP und KRW. Bei der zweiten Art von Hedge handelt es sich um Long-Positionen in langfristiger Volatilität (zwischen 12 und 24 Monaten).

Unigestion Nowcasting