Short High Yield: Ein Hedge gegen Rezessionsrisiken

What’s Next?

Anfang einer Aufreihung der Planeten

Wie letzte Woche erläutert, bevorzugen wir in diesem Monat Aktien aus Industrieländern gegenüber Hochzinsanleihen. Der Ausgangspunkt dieser Präferenz beruht auf zwei wichtigen Elementen: Stimmung und Bewertung.

Was die Stimmung anbelangt, so war der Markt zwar weniger anfällig als wir im August erwartet hatten, doch beginnt er, unterschiedliche Signale für Aktien und Credits zu vermitteln, und es gibt erste Anzeichen dafür, dass er an Schwung verliert. Unser Market Stress Nowcaster, der drei Arten von Marktdaten zu einem Gesamtindikator für Risikoaversion kombiniert, ist seit dem 24. März, als die Märkte wieder aufwärts drehten, bemerkenswert gesunken. Während diese drei Indikatoren von April bis Juli einstimmig waren, zeigte sich im August eine Divergenz, die unsere volle Aufmerksamkeit verdient: Die Credit Spreads gingen für Emittenten unterschiedlicher Qualität insgesamt weiter zurück. Die Spreads des iTraxx Crossover Euro CDS-Index schrumpften im August um 50 Basispunkte, während die Spreads des iTraxx Europe-Index um 6 Basispunkte zurückgingen. Dieser Trend entspricht im Allgemeinen der Entwicklung der europäischen Cash Spreads für vergleichbare Emittenten. Die Spreads im Investment-Grade Bereich schrumpften um 13 Basispunkte, während die High Yield Spreads um 32 bps zurückgingen. In den USA fiel der High Yield (HY) CDS um 77 Basispunkte.

Diese globale und rasche Kontraktion der Spreads ging jedoch nicht mit einem ähnlichen Rückgang der impliziten Volatilitäten einher: Während das von den Anlegern erwartete Ausfallrisiko offenbar abnahm, blieb ihre Hedging-Bereitschaft bestehen. So stieg der VIX-Index geringfügig an (+1,7%) und der VStoxx-Index hielt sein Niveau im August. Dasselbe gilt für viele andere implizite Volatilitätsindizes: den Move-Index, die G7- und EM-FX-Volatilitätsindizes sowie Volatilitätsindizes für einzelne Aktien wie Amazon oder Apple. Aktien- und Währungsinvestoren sind daher weniger risikofreudig als Anleger in Unternehmensanleihen.

Das zweite Element in Bezug auf die Stimmung ist, dass sich die Positionierung der Anleger auf High Yield im August ebenfalls deutlich verbessert hat. Das Beta von Makro-Hedgefonds und CTAs ist auf seine historischen Höchststände zurückgekehrt, was darauf hindeutet, dass eine übergewichtete Position in der Anlageklasse allmählich zu einem Engpass-Trade wird. Das Investment-Grade Beta ist zurückgegangen, und das Aktien Beta insgesamt hat sich ohne viel Enthusiasmus stabilisiert. Die Positionierungsdaten zeigen ein ähnliches Bild: High Yield Anlagen sind jetzt auf höhere Niveaus gestiegen. Auch hier veranlasst uns der Credit / Equity Spread zu einer Abkehr von der erstgenannten Anlageklasse zugunsten der letztgenannten.

Was die Bewertung betrifft, so sind die Credit Spreads offensichtlich auf einzigartig niedrigere Niveaus zurückgekehrt, was eindeutig auf das Ende der Rezession hinweist, die durch die Lockdown-Phase verursacht wurde. Unseren „Zeitreihen“-Bewertungsindikatoren zufolge sind die Risikoprämien für Investment Grade und High Yield absolut gesehen teuer, gleichzeitig aber auch die teuersten der wachstumsbezogenen Risikoprämien zu Ende August: Dieses Signal ist nicht sehr stark, aber der Credit / Equity Spread wird allmählich signifikant (nahe 1 Standardabweichung).

Übermäßiger Appetit der Anleger und unattraktive Bewertungen: Dies sind für uns zwei klare Warnsignale, und wir bleiben High Yield untergewichtet. Aber das ist noch nicht alles.

Was, wenn es noch nicht vorbei ist?

Eine zweite Argumentationslinie spricht für diese Untergewichtung, und zwar im Zusammenhang mit unserer derzeitigen Positionierung. Wir sind nicht negativ, was die Aussichten für Wachstumsanlagen in den nächsten sechs Monaten betrifft: Auf der Makroseite glauben wir weiterhin an eine V-förmige Erholung. Unser Growth Nowcaster hat gerade die Schwelle zwischen Rezessionen und wirtschaftlicher Expansion überschritten, und dies ist kein limitierter Trend: Die USA, China, Taiwan, Indien und die Schweiz haben allesamt die Rezession überwunden, während die Eurozone, Großbritannien und Japan klare Anzeichen einer Erholung zeigen. Nur Kanada, Neuseeland, Australien und Norwegen scheinen leicht hinter diesem Trend zurückzubleiben, obwohl sie sich in die gleiche Richtung bewegen.

Für uns besteht die Gefahr, dass diese Rezession, die man als technisch bezeichnen könnte, da sie durch Maßnahmen der Regierungen verursacht wurde, letztendlich zu einer echten endogenen Rezession wird die schwerer einzudämmen ist, nachdem der Policy-Mix seine Wirkung bereits entfaltet hat. Unsere Wachstumsindikatoren deuten zwar auf eine robuste Erholung hin, aber es bestehen weiterhin Zweifel. Zwar sind 70 % der Wachstumsindikatoren im Vergleich zum Vormonat gestiegen, aber die Arbeitslosenquoten sind nach wie vor hoch: 8 % in den Vereinigten Staaten, gegenüber 14,7 % im April. In der Eurozone haben sich die Arbeitslosenquoten aufgrund des sozialen Abfederungssystems nur wenig bewegt, aber seit kurzem steigt die Arbeitslosenquote von 7,3% auf 7,9%: eine geringfügige Änderung, aber möglicherweise der Beginn eines Trends, den man aufmerksam verfolgen sollte.

Dasselbe gilt für die Ausfallraten im High Yield Bereich. Die Ausfallraten bei europäischen Anleihen haben sich von 1,2% Ende 2019 auf 2,4% in der ersten Hälfte des Jahres 2020 verdoppelt. Laut dem jüngsten Bericht von Fitch Ratings, in dem die Emissionstrends der letzten 12 Monate, die Entwicklung der Sekundärmarktpreise und die Ausfälle in der ersten Jahreshälfte erfasst werden, dürften sie bis Ende des Jahres 5% erreichen. Auch hier könnte eine Welle von Zahlungsausfällen der Weltwirtschaft ebenfalls Schaden zufügen, eine Spirale in Gang setzen und somit eine Rezession auslösen. Das Gegenargument ist, dass Arbeitslosigkeit und Zahlungsausfälle verzögerte Indikatoren des Zyklus sind und dass ihr Verlauf sich letztendlich umkehren wird, aber es ist wichtig zu erkennen, dass diese Rezession von bisher unbeobachteter Natur ist, so dass wir vorsichtig bleiben.

Der Schlüssel ist die Sektorallokation

Ein wichtiges Element unserer relativen Positionierung basiert auf Allokationsunterschiede zwischen CDS-Indizes und Aktienindizes. Bisher hat unsere Positionierung insbesondere entwickelte Aktien und US-Aktien begünstigt. Diese sind in Branchen überrepräsentiert, von denen wir glauben, dass sie die Zukunft der Weltwirtschaft darstellen, einschließlich der Technologiebranchen. Im S&P 500-Index macht der IT-Sektor 28% des Index aus. Im Gegensatz dazu liegt der Anteil der High Yield CDS-Indizes in den USA bei nur 6% und in Europa bei 0%. Die letztgenannten Indizes enthalten jedoch eine 10%ige Allokation auf den Energiesektor und 11% auf Finanzwerte, während diese Sektoren im S&P 500-Index eine Gewichtung von 2% bzw. 9% haben. Auch diese relative Einschätzung, die wir im September vornehmen, ist eine “ New vs. Old Economy“ -Strategie, da es die traditionelle Wirtschaft ist, die stärker unter einer neuen Verlangsamung leiden würde.

Zwar sind wir nach wie vor in den Aufschwung des Aktienmarktes investiert, aber es ist an der Zeit, sich zu überlegen, wie wir uns wirksam gegen das Risiko einer Verlangsamung schützen können. High Yield hat heute einen Carry von 3,7 % gegenüber 4,3 % für Aktien; dieser Hedge wird somit zu geringeren Kosten erzielt, ein Vorteil der höheren Bewertungen. Wir sehen dies als eine Hedging-Möglichkeit, die uns bereits in der Vergangenheit geholfen hat, den Kurs einer Übergewichtung von Aktien beizubehalten, was im September unserer Kernüberzeugung entspricht.

Unigestion Nowcasting