Small und Mid-Market Private Equity: Die Ruhe während des Sturms

• COVID-19 wird die Weltwirtschaft in eine Rezession stürzen, schlimmer als die der GFK.
• Während einer Krise oder Rezession haben sich die KMU in der Vergangenheit als widerstandsfähiger erwiesen als ihre größeren Konkurrenten.
• Historisch gesehen sind Private Equity Deals mit dem höchsten Renditepotenzial eher am kleineren Ende des Marktes zu finden als unter den größten Unternehmen, und dies dürfte auch weiterhin der Fall sein.

Übersicht

Die COVID-19-Pandemie wird wahrscheinlich eine der größten Wirtschaftskrisen der letzten 100 Jahre mit sich bringen. Obwohl ihre volle Auswirkung ungewiss ist und erst in einiger Zeit messbar sein wird, ist sie bereits ein massives und böses Erwachen für Anleger, die in den letzten zehn Jahren von akkomodierenden Zentralbanken eingelullt wurden. Eines können wir jedoch mit Sicherheit sagen: Die Weltwirtschaft steuert auf eine Rezession zu, wobei zahlreiche Volkswirtschaften voraussichtlich Schrumpfungen in einem bisher nicht gekannten Ausmaß erleben werden.

Die letzte globale Rezession wurde durch die globale Finanzkrise (GFK) von 2007/08 ausgelöst. In diesem Beitrag analysieren wir, ob es Ähnlichkeiten zwischen der GFK und der aktuellen Krise gibt und welche Auswirkungen sie auf kleine und mittlere Unternehmen mit Private Equity Unterstützung haben wird. Darüber hinaus untersuchen wir, welche Investment-Möglichkeiten sich aus dieser Krise ergeben werden.

Gibt es Parallelen zwischen der GFK und der aktuellen Krise?

Der Auslöser für die GFK war ein negativer Schock auf dem US-Immobilienmarkt, der sich über die Verflechtungen im globalen Finanzsystem rasch auf den Rest der Welt ausbreitete. Zwar sind die Ursachen dieses Mal ganz andere, aber das starke globale Wirtschaftswachstum, die robusten Finanzmärkte und die überhöhten Bewertungen, die auf diese Krise zusteuerten, bildeten sehr ähnliche Bedingungen wie vor der GFK. Daher können, mit gewissen Vorbehalten, die Beobachtungen aus der letzten Krise immer noch relevant sein, wenn sie an das neue Umfeld angepasst werden.

Wie ging es kleinen und mittleren Unternehmen in der letzten Krise?

Während der GFK schnitten gewisse KMUs nicht besonders gut ab, insbesondere solche, die in zyklischen Sektoren wie Öl und Gas, Tourismus/Freizeit, Automobil und Konsumgüter tätig sind – alles Sektoren, die in Zeiten der Rezessionen normalerweise Probleme haben.

Nichtsdestotrotz zeigten die meisten Portfoliounternehmen kleiner und mittlerer Private Equity Fonds eine bessere Widerstandsfähigkeit als die von großen und Mega-Cap Fonds, wie in Abbildung 1 dargestellt. In der Tat haben solche Unternehmen tendenziell einen geringeren Leverage und sind oft in Nischensektoren oder in solchen tätig, die von wirtschaftlichen Auf- und Abschwüngen weniger stark betroffen sind. Zudem sind sie in der Regel agiler. In Krisenzeiten können sie schneller reagieren – z.B. um sofort Kosten zu senken oder Investitionen zu reduzieren. Dank ihres geringeren Fremdkapitaleinsatzes und ihrer im Allgemeinen solideren Bilanzen ist es für sie auch einfacher, eine vorübergehende Verringerung des EBITDA und einen Anstieg der Schuldner und/oder Lagerbestände aufzufangen.

KMUs, die sich durchgesetzt haben, waren eher in Nischensektoren tätig, hatten starke Management-Teams und einen geringen Leverage

Abbildung 1: Renditen von Buyout-Fonds in Rezessionszeiten

Haben Sie Beispiele für solche Unternehmen im Portfolio während der letzten Krise?

Ein Name, den viele Leser/innen wiedererkennen werden, ist Jimmy Choo, die Luxus-Accessoires Marke für Damenschuhe. Wir haben im Jahr 2007, kurz vor der GFK, in das Unternehmen investiert und schließlich eine 2,7-fache Rendite erzielt. Das Unternehmen verfügte über ein hervorragendes Managementteam, hohe EBITDA-Margen, einen treuen Kundenstamm und viel Spielraum zur Expansion in wohlhabenden Schwellenländern wie Dubai, Hongkong und Macao. Flexibilität war ebenfalls von entscheidender Bedeutung: Als die Finanzkrise einsetzte, verlangsamte das Unternehmen sofort sein Ladeneinführungsprogramm, um seinen Cashflow zu stärken, und wurde bei der Eröffnung neuer Geschäfte selektiver, nur auf diejenigen mit sehr hoher Kapitalrendite ausgerichtet.

Selbst wenn es nicht gut läuft, können kleine und mittlere Unternehmen neu positioniert werden, wie z.B. Premo. Wir investierten 2007 in Premo, einen spanischen Anbieter von innovativen Magnet- und RFID-Lösungen für die Automobilindustrie. Das Unternehmen litt erheblich unter dem Nachfrageschock der GFK und brach seine Verschuldungsvereinbarungen. Wir griffen jedoch schnell ein und halfen dem Managementteam dabei, die Bilanz des Unternehmens umzustrukturieren und ihre Strategie auf die vielversprechendsten und profitabelsten Produkte – RFID-Lösungen für den schlüssellosen Zugang und Magnetik für Hybrid- und Elektroautos – neu auszurichten. Letztendlich waren wir in der Lage, das 1,3-fache unseres ursprünglichen Investments zurückzuerhalten.

Wie unterscheidet sich die gegenwärtige Krise für KMUs?

Erste Anzeichen deuten darauf hin, dass die COVID-19-Krise eine viel tiefere globale Rezession verursachen wird als 2007-09. Bereits jetzt sind die Arbeitslosenzahlen schlechter als Generationen zuvor. Regierungen unterstützen Unternehmen in der Krise mit Konjunkturpaketen in einen noch nie praktizierten Umfang. Diese beispiellose Kombination von Faktoren macht es ungewiss, welche Form die Erholung letztendlich annehmen wird – V-förmig, W-förmig oder sogar L-förmig.

Ein einzigartiger Aspekt der gegenwärtigen Krise ist es, dass viele Unternehmen mehrere Monate keine Einkünfte haben werden, aber dennoch eine beträchtliche Kostenbasis behalten

Ein einzigartiger Aspekt der gegenwärtigen Krise ist es, dass mit rund vier Milliarden der Weltbevölkerung, die in gewissem Maße eingesperrt sind, viele Unternehmen mehrere Monate keine Einkünfte haben werden, aber dennoch eine beträchtliche Kostenbasis behalten. Daher stehen einige Sektoren (wie Freizeit oder Restaurants) unter starkem Druck. Andere Sektoren (wie z.B. Videokonferenzen oder E-Commerce) profitieren zurzeit von den Lockdowns. Zudem werden bestimmte Sektoren (wie Energie oder Transport) wahrscheinlich von der staatlichen Unterstützung profitieren. Es ist daher entscheidend für Anleger, diversifiziert zu sein und in Themen zu investieren, die von Megatrends gestützt werden.

Bemerkenswert ist auch, dass heute viel mehr verstreute und ungeregelte private Schulden im System vorhanden sind als während des GFK. Zwar sind die Banken im Durchschnitt wesentlich besser kapitalisiert und dadurch besser in der Lage, Unternehmen in Schwierigkeiten zu helfen, aber es ist noch zu früh, zu beurteilen, wie sie (und die Debt Funds) mittel- bis langfristig reagieren werden.

Obwohl es noch zu früh ist, vorauszusagen, welche Unternehmen überleben werden, glauben wir dennoch, dass die Widerstandsfähigkeit und Agilität kleiner und mittlerer Unternehmen ein wichtiges Merkmal zur Bewältigung der aktuellen Krise bleiben wird.

Wie werden sich kleine und mittlere Fonds, die in den Jahren nach der Krise investieren werden, entwickeln?

Abbildung 2 verdeutlicht, dass die besten Auflagejahre für kleine und mittlere Fonds in den letzten 15 Jahren 2008 und 2009 waren, also mitten in der letzten Krise. Dank niedrigerer Gebühren und Carried Interest schnitten Co-Investmentfonds sogar besser ab als Buyout-Fonds.

Die besten Auflagejahre für kleine und mittlere Fonds in den letzten 15 Jahren waren 2008 und 2009, also mitten in der letzten Krise

Für diese starke Performance gab es eine Reihe von Gründen. Erstens konnten die Private Equity Investoren in den Jahren unmittelbar nach der GFK von niedrigeren Eintrittsbewertungen profitieren. Zweitens waren die KMU, in die Private Equity Firmen investierten, diejenigen, die bereits die Krise überlebt hatten. Dies ist ein klarer Beweis für die Widerstandsfähigkeit ihrer Geschäftsmodelle. Schließlich bot die spätere wirtschaftliche Erholung ab 2009 einen nützlichen Rückenwind für alle Unternehmen.

Wir glauben, dass in den nächsten ein bis zwei Jahren ähnliche Bedingungen für Investoren in KMUs herrschen werden.

Abbildung 2: Performance von Co-Investments vs. Buyout-Fonds unter 1,5 Mrd. USD

Welche Sektoren oder Anlagethemen werden in den kommenden Monaten besonders interessant sein?

Seit einiger Zeit verfolgen wir im Rahmen unserer Direktinvestmentstrategie eine Reihe von Anlagethemen. Diese werden von globalen Megatrends wie der demografischen Entwicklung und dem technologischen Fortschritt bestimmt und sind daher langfristig und robust. Die COVID-19-Krise und ihre Auswirkungen haben in den letzten Wochen mehrere dieser Themen stärker ins Blickfeld gerückt. Abschottung, Quarantäne, Selbstisolierung und Heimarbeit oder Heimstudium sind für Milliarden von Menschen auf der ganzen Welt zur neuen Realität geworden. Eine Reihe unserer Anlagethemen, wie die „Zukunft der Arbeit“, „Umgestaltung des Gesundheitssystems“ und „Lokalisierung der Versorgung“, werden von dieser aktuellen Situation positiv beeinflusst.

Die COVID-19-Krise und ihre Auswirkungen haben in den letzten Wochen mehrere unserer langfristigen Investment-Themen stärker ins Blickfeld gerückt

Zukunft der Arbeit: Es hat erstaunlich wenig Zeit gebraucht, bis sich die meisten Menschen an das Arbeiten von zu Hause gewöhnt haben. Die Schulen, Hochschulen und Universitäten bieten verschiedene Formen des E-Learnings und des virtuellen Unterrichts an. Mit dem raschen Erfolg dieser neuen Arbeits- und Lernformen ist zu erwarten, dass sich dieser Trend auch nach Überwindung der aktuellen Krise fortsetzen wird. Folglich werden Technologie-, Bildungs- und Medienunternehmen, die in diesen Bereichen tätig sind, von diesem Rückenwind profitieren. So investierten wir beispielsweise Anfang April in ein US-Bildungsunternehmen, das Kochkunstkurse per E-Learning anbietet.

Umgestaltung des Gesundheitssystems: COVID-19 hat wichtige Lücken in unseren derzeitigen Gesundheitssystemen aufgedeckt, was den Schutz der Bevölkerung vor viralen und bakteriellen Krankheiten betrifft. Infolgedessen werden sowohl die privaten als auch die öffentlichen Ausgaben in diesem Bereich in einer Post-COVID-19 Welt weiter steigen. Zu den medizinischen Versorgungsbereichen, die davon profitieren sollten, gehören Diagnostik, Impfstoffe, medizinische Ausrüstung, medizinische Geräte für den Heimgebrauch und Online-Konsultationen. Wir sind zum Beispiel in ein italienisches Diagnostikunternehmen investiert, das vielversprechende COVID-19-Testgeräte auf den Markt gebracht hat.

Lokalisierung der Versorgung: Lieferunterbrechungen und Probleme mit der Versorgungsqualität sind nichts Neues und wurden bereits während der GFK deutlich. Aber die aktuelle Krise mit ihrer weltweiten Abschottung der Volkswirtschaften und Grenzen hat mittlerweile ein ganz neues Niveau erreicht:  Sie betrifft die Versorgung lebenswichtiger Bestandteile wie APIs für Medikamente und Lebensmittel sowie strategische Komponenten für viele Branchen wie Telekommunikation, Automobil und Textilien. Wenn wir in den kommenden Monaten zu einer gewissen Normalität zurückkehren, müssen wahrscheinlich mehrere Lösungen zur Begrenzung derartiger Probleme gefunden werden. Dies wird zu einer allmählichen Neugestaltung der globalen Lieferketten, der Forderung flexibler Geschäftsmodelle und einer erhöhten Nachfrage nach lokalen Produkten führen. So haben wir beispielsweise im Januar dieses Jahres eine Transaktion mit einem nordeuropäischen Vitaminhersteller abgeschlossen, der den rasch wachsenden Vitamin-K2-Markt in Europa beliefert.

Wir erwarten eine Reihe von Opportunitäten bei KMUs in den kommenden Monaten

Wo können kurzfristig Investmentmöglichkeiten gefunden werden?

Infolge der COVID-19-Krise erwarten wir im kleinen und mittleren Marktsegment folgende Opportunitäten:

• Unternehmen mit unmittelbarem Liquiditätsbedarf (z.B. Rekapitalisierung, wenn Fremdkapital nicht verfügbar ist)
• Spinouts aus notleidenden Konzernen
• Wachstumsunternehmen, die Cash benötigen, um von transformativen Wachstumschancen zu profitieren. Als Beispiel erwägen wir derzeit ein Investment in ein schnell wachsendes, in den USA ansässiges Unternehmen für Abrechnungssoftware, das Liquidität benötigt, um sein Wachstum weiter zu finanzieren, die der GP aber nicht bereitstellen kann.
• Unternehmen, die fragmentierte Märkte konsolidieren und Finanzierungen benötigen, um notleidende Akteure zu übernehmen (da die Banken weniger bereit sein werden, Kredite für Expansionszwecke zu vergeben)
• Portfoliounternehmen von GPs, die Liquidität für ihre LPs generieren müssen
• Unternehmen, die von GPs gesourced werden, die keine Kapazität für weitere Deals in ihrem aktuellen Fonds haben und nicht in der Lage sind, für ihren neuen Fonds Kapital zu beschaffen

Welche Art von Eigenschaften werden Sie in Unternehmen suchen?

Unabhängig von der aktuellen Krise ändern wir die Anlagerichtlinien für kleine und mittlere Unternehmen nicht. Wir versuchen weiterhin, in Unternehmen zu investieren, die in Sektoren tätig sind, die von Anlagethemen getrieben werden. Gleichzeitig suchen wir nach wie vor Unternehmen, die folgende Merkmale aufweisen:

• Starke Management-Teams
• Führende Positionen in (Nischen-) Märkten
• Gut sichtbare / wiederkehrende Ertragsquellen (z.B. abonnementbasierte Geschäftsmodelle, Bereitstellung von kritischen Produkten oder Dienstleistungen)
• Diversifizierter Kundenstamm, vorzugsweise in widerstandsfähigen Märkten
• Cash-Generativ mit niedrigem Capex
• Mehrere Möglichkeiten zur Wertschöpfung
• Niedriger Fremdkapitaleinsatz
• Begehrte Assets von mehreren Käufergruppen

Was war Ihr letzter Direktinvestment?

Im Februar 2020 investierten wir in HealthTech BioActives (HTBA), ein Carve-out aus einem großen Pharmakonzern. HTBA ist ein spanischer Hersteller von Rohstoffen für die Pharma-, Kosmetik-, Lebensmittel- & Getränke- und Tierfutterindustrie. Seine Produkte sind hauptsächlich Flavonoide, die aus Zitrusfrüchten und anderen Pflanzen erzeugt werden, sowie B12-Vitaminderivate und andere Substanzen.

Auch nach der aktuellen Krise werden kleine und mittlere Unternehmen weiterhin ein Treibhaus für die Führungskräfte von morgen sein

Diese Investition steht im Einklang mit unserem Thema „Umgestaltung des Gesundheitssystems“, das durch eine alternde Bevölkerung und ein wachsendes Gesundheitsbewusstsein gefördert wird. Darüber hinaus hat HTBA ein erstklassiges Managementteam, eine große Anzahl loyaler internationaler Kunden und patentierte Produkte und Verfahren. Beweis für die Widerstandsfähigkeit dieses Unternehmens sind die Einnahmen im 1. Quartal 2020, die weit über den Planungen ausfielen, wobei die Nachfrage nach seinen Produkten infolge der Krise sogar gestiegen ist.

Kleine und mittlere Unternehmen bilden seit jeher einen wichtigen Teil der Gesamtwirtschaft, und auch nach der aktuellen Krise werden sie weiterhin ein Treibhaus für die Führungskräfte von morgen sein. Die Geschichte zeigt, dass solche Unternehmen, insbesondere, wenn sie von Private Equity unterstützt werden, im Vergleich zu größeren Unternehmen in einer Krise eine höhere Widerstandsfähigkeit beweisen. In der Tat zeigt die aktuelle Krise, wie wichtig es für Investoren ist, nachhaltige Anlagethemen zu verfolgen und sich auf robuste Unternehmen zu konzentrieren.

Die Private Equity Deals mit dem höchsten Renditepotenzial befinden sich eher am kleinen Ende des Marktes als unter den größten Unternehmen. Daher glauben wir, dass einige der aufregendsten Investmentmöglichkeiten nach dieser Krise aus dem kleinen und mittleren Marktsegment entstehen werden.

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Das Dokument wurde im April 2020 herausgegeben.