Staatsanleihen haben die Aufmerksamkeit der Anleger in diesem Jahr erwacht, da die Zinssätze nach monatelangem Dornröschenschlaf wieder anziehen. Das Thema Reflation und Inflation ist in den Mittelpunkt gerückt, die Angst vor höheren Zinssätzen ist wieder da. Die beispiellose Kombination aus lang anhaltenden fiskalischen und geldpolitischen Anreizen mit starken Konjunkturaussichten deutet auf höhere Staatsanleiherenditen hin, mit möglichen Auswirkungen auf andere Anlageklassen. Wie sehen der Verlauf und die Folgen steigender Zinsen für die Finanzmärkte aus und sind die Anleger zu Recht besorgt?
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Der Makrokontext sollte zu höheren Zinsen führen…
Staatsanleihen Renditen fielen 2020 dramatisch, aufgrund des globalen makroökonomischen Schocks, der durch die Covid-19 Krise und die Lähmung der Weltwirtschaft verursacht wurde. Die Nachfrage nach sicheren Häfen trieb die langfristigen Zinsen abwärts, während die Maßnahmen der Zentralbanken die kurzfristigen Zinsen in den meisten großen Industrieländern auf oder unter Null drückten. Die Renditen zehnjähriger US- und deutscher Anleihen fielen um 130 bzw. 70 Basispunkte. Dies spiegelte gedämpfte Wachstums- und Inflationserwartungen wider, da die Unsicherheit über die Dauer der Pandemie und deren Auswirkungen zunahm.
Als sich die Wirtschaft erholte und die meisten Anlagen sich aufgrund der verbesserten Ertrags-, Ausfall- und Konjunkturaussichten positiv entwickelten, kam es zu einer großen Diskrepanz zwischen dem Pricing von Risikoanlagen und Staatsanleihen. Die Inflationserwartungen schnellten in die Höhe und ließen die Breakeven-Werte auf oder über das Vorkrisenniveau steigen. Die nominalen Renditen folgten dem jedoch nicht und die realen Renditen tauchten in den USA zum ersten Mal seit 2012 tief ins Negative und in Europa in bisher unbekannte Bereiche ab.
Die Wachstumsprämie beginnt sich nun in den Kursen von Staatsanleihen niederzuschlagen und ist für etwa die Hälfte des Renditeanstiegs in diesem Jahr verantwortlich, wobei die Realzinsen anziehen. Unserer Ansicht nach sollte sich dieser Trend 2021 fortsetzen, aber begrenzt bleiben. Unser Kernszenario zu Beginn des Jahres war, dass die 10-jährigen US-Renditen eine Spanne von 1,25 % bis 1,5 % erreichen würden, 50 Basispunkte höher als Ende 2020. Unserer Meinung nach wird ein weiterer Anstieg durch die Bereitschaft der Zentralbanken begrenzt, die langfristigen Zinsen unter Kontrolle zu halten (um zu verhindern, dass die Kosten für die Schuldenfinanzierung zu hoch werden), und durch das erneute Interesse der Anleger an dieser Anlageklasse, da Carry in sicheren Häfen wieder attraktiv wird.
Derzeit ist der Gesamt-Carry für 10-jährige US-Anleihen auf 2,3% gestiegen und liegt damit über dem, was Investment-Grade Anleihen in der zweiten Hälfte des letzten Jahres verdient hätten. Der Spread zwischen den USA und dem Rest der entwickelten Volkswirtschaften, in denen der Druck auf die Renditen gedämpfter ist, ist attraktiv geworden, was sich wiederum positiv auf den US-Dollar auswirken und die importierte Inflation reduzieren könnte. Darüber hinaus hat die jüngste Marktbewegung dazu beigetragen, die extremen Long-Positionen zu reduzieren, die systematische Strategien wie CTAs bis Ende letzten Jahres gehalten haben. Sollten sich die Anleger dennoch über die möglichen Auswirkungen auf andere Anlageklassen Gedanken machen, da es immer noch Spielraum für einen Zinsanstieg gibt?
…aber die Auswirkungen sollten begrenzt bleiben
Historisch gesehen haben steigende Renditen nicht unbedingt zu Verlusten in anderen, riskanteren Anlageklassen geführt. Intuitiv sind höhere Zinssätze eine Folge eines sich verbessernden makroökonomischen Umfelds. Trotz höherer Finanzierungskosten sind wachstumsbedingte Renditeanstiege ein unterstützendes Umfeld sowohl für Aktien als auch für Credits, da sich die Gewinnerwartungen verbessern und das Ausfallrisiko sinkt.
In den letzten 20 Jahren folgten auf einen Anstieg der 10-jährigen Zinssätze von 50 Basispunkten oder mehr überdurchschnittliche Renditen bei wachstumsorientierten Anlagen. Seit dem Jahr 2000 war die durchschnittliche Performance des S&P 500 in den sechs Monaten nach einem solchen Renditeanstieg positiv und lag mit einem Plus von 4,5% über der durchschnittlichen Sechsmonatsrendite von 3,8%. Was die Häufigkeit angeht, so führten in den letzten 20 Jahren nur zwei von sieben bedeutenden langfristigen Zinsanstiegen zu negativen Renditen: 2002 mit dem Platzen der Dotcom-Blase und 2011 während der Staatsschuldenkrise.
Es kommt also nicht nur auf die Höhe, sondern auch auf das Tempo des Zinsanstiegs an, ebenso wie auf das absolute Niveau der Zinssätze. Empirisch gesehen hat keiner dieser beiden anderen Faktoren einen negativen Einfluss auf die zukünftig erwarteten Renditen. Was jedoch eine Rolle spielt, ist die Entwicklung der kurzfristigen Zinsen, die von den Zentralbanken und nicht von den Marktteilnehmern gesteuert werden. In dieser Hinsicht sind die Aussagen der großen Zentralbanken klar genug, um einen Ausblick auf die kommenden zwei Jahre zu geben. Der erwartete Zinsanstieg wird höchstwahrscheinlich durch eine Normalisierung der Zinskurven erfolgen, was für bestimmte Sektoren, wie die Finanzindustrie, von Vorteil ist. Das Thema der Zinskurvensteuerung wurde von der Fed und der EZB diskutiert und ist in Japan bereits in Kraft. Solange die realisierte Inflation nicht für längere Zeit deutlich über die Zielvorgaben der Zentralbank hinausschießt, bleibt die Akkommodation bestehen und eine Anhebung der Zinsen vom Tisch.
Die Risiken liegen woanders
Wie in unserem letzten Beitrag erwähnt, hat das Reflationsthema in den letzten Wochen an Zugkraft gewonnen und wirft Fragen über die Fortsetzung der Ende 2020 beobachteten Rallye auf. Ja, das lange Ende der Zinskurven wird sich normalisieren, aber der Anstieg dürfte begrenzt bleiben und die Auswirkungen auf andere Anlagen werden wahrscheinlich neutral bis positiv sein.
Wir glauben jedoch, dass sich vorübergehend andere Risiken ergeben könnten, die vor allem die Stimmung betreffen. Wir haben den Eindruck, dass das Ausmaß der jüngsten Rallye nahe am Überschwang ist. Gute Nachrichten von der Gesundheitsfront, der Impfkampagne und der fiskalischen Stimulierung haben die Gewinnerwartungen für 2021 und die Credit Spreads in extrem optimistisches Terrain geschickt. Die Gewinnsaison für das vierte Quartal beginnt bald und es besteht mehr Spielraum für Enttäuschungen, da für den MSCI World in diesem Jahr bereits ein Gewinnwachstum von mehr als 20 % und in Europa von mehr als 30 % erwartet wird. Die Bewertungen werden immer angespannter, wobei die meisten großen Aktienmärkte im obersten Dezil, wenn nicht sogar im obersten Perzentil liegen, was die Teuerung und die Ende 2020 oder Anfang dieses Jahres beobachteten Zuflüsse angeht. Bei Credit spiegelt die Spread Kompression auf das Vorkrisenniveau die fundamentale Verbesserung wider und ist ein weiterer Bereich, in dem das Reflationsthema stark ausgeprägt ist. Auch wenn Spreads und Zinsen in der Regel negativ korreliert sind, könnte die aktuelle Preisgestaltung bei Credit diese Beziehung schwächen und die Reaktion der Spreads auf künftige Renditeanstiege gedämpfter ausfallen.
Kurz gesagt, die Stimmung und die Bewertungen sind die Elemente, die jetzt gefährdet sind, da die Verbesserung der Makrodaten von den Anlegern schon eingepreist ist. Kurzfristig sind die beiden wichtigsten sichtbaren Hindernisse für die Risikobereitschaft eine mögliche Enttäuschung über das Ausmaß des fiskalischen Stimulus in den USA und Zweifel an der Impfkampagne in Bezug auf die Wirksamkeit oder die Opferzahlen, wie es in Norwegen der Fall zu sein scheint.
Obwohl wir uns keine großen Sorgen um die Auswirkungen steigender Zinssätze auf andere Finanzanlagen machen, haben wir unsere positive Neigung zu wachstumsorientierten Risikoprämien vorübergehend reduziert, wobei wir das Ungleichgewicht zwischen Risiko und Rendite bei diesen Anlagen berücksichtigen, da die Bewertungen überzogen sind und die Stimmung erste Anzeichen von Selbstgefälligkeit zeigt.
Unigestion Nowcasting
Wachstums Nowcaster
Inflations Nowcaster
Marktstress Nowcaster
Wöchentliche Veränderung
- Unser World Growth Nowcaster ging letzte Woche zurück, hauptsächlich aufgrund der Verlangsamung der US-Daten, die mit der jüngsten Datenvolatilität übereinstimmen.
- Unser World Inflations Nowcaster blieb letzte Woche unverändert. Das Inflationsrisiko bleibt hoch.
- Unser Market Stress Nowcaster stieg letzte Woche an, aber nicht so stark, wie die Marktvolatilität vermuten ließe. Das Marktstressrisiko bleibt vorerst gering.
Quellen: Unigestion, Bloomberg. Stand: 15. Januar 2021
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