„Something’s Gotta Give“ – Johnny Mercer, 1954

US-Präsident Trump hat von Anfang an deutlich gemacht, dass der wirtschaftliche Wohlstand des Landes und der der Unternehmen für ihn oberste Priorität hat. Während seiner Präsidentschaft hat er die Börse stets genutzt, um den Erfolg seines Handelns und seiner Politik zu verkünden. Earnings stiegen nach der Steuerreform stark an, sind aber wieder gesunken. Analysten glauben, dass dies nur ein vorübergehendes Phänomen ist, der wir dem Tiefpunkt nahe ist und das zukünftige Gewinnwachstum wieder viel gesünder ausfallen wird. Die Dividenden im SP500 zeigen jedoch ein völlig anderes Bild und deuten auf ein schwaches Gewinnwachstum für die kommenden Jahre hin. „Something’s gotta give!“.

What’s Next?

Seit Donald Trump sein Amt angetreten hat, sind die jährlichen Gewinne des S & P 500 doppelt so schnell gewachsen wie in der Vergangenheit. Offensichtlich beginnt jede Diskussion über die Auswirkungen des Präsidenten auf die Gewinne mit der Unternehmenssteuerreform. Die verbuchten Gewinne übertrafen 2018 die Prognosen der Analysten um fast 8%. Aufwärtsüberraschungen dieser Größenordnung sind jedoch selten und schwer zu wiederholen, und die Gewinnprognosen kehren zum üblichen Trend zurück und verschlechtern sich mit der Zeit. In diesem Jahr haben die Analysten die Erträge stark herabgestuft, was zu einer Prognose für das dritte Quartal von 3,2% gegenüber dem Vorjahr führt. Angesichts des historischen Trends, dass die Gewinne vieler Unternehmen die Schätzungen übertreffen, glauben wir, dass wir das Quartal in einem leicht positiven Bereich beenden könnten. Aber auch in diesem Fall hat sich der Trend seit der Steuerreform deutlich geändert. Angesichts des stockenden EPS-Wachstums hängt die Marktleistung mehr denn je von niedrigen Zinsen ab. Oder anders gesagt, Präsident Trump kritisiert öffentlich den Fed-Vorsitzenden Jerome Powell und nimmt dann die Anerkennung für seine Bemühungen entgegen.

Verblassen die Gegenwinde?

Im zweiten Quartal war das Gewinnwachstum gegenüber dem Vorjahr das schwächste seit der Gewinnrezession von 2015 bis 2016. Der Ton bei den Earnings Calls war sehr vorsichtig und deutete auf einen sehr niedrigen Optimismus hin, den niedrigsten seit Q2 2003. Jedes fünfte Unternehmen im SP500 nannte negative Auswirkungen aus dem Zoll- und Handelsstreit. Die Unsicherheit über die Wirtschaft und die Handelssituation hat zu einer Verschiebung großer Investitionen in Gebäude und Ausrüstung geführt. Daher erwarten wir, dass die negativen Ergebnisüberraschungen im dritten Quartal vor allem aus Sektoren mit hohem Exposure zum Welthandel und solchen, die anfällig für einen starken US-Dollar sind, kommen werden. In der vergangenen Woche startete die Q3-Ertragssaison mit einer erfreulichen Gewinnrate. Im gesamten S&P 500 haben diese ersten Ergebnisse gezeigt, dass die tatsächlichen Erträge 3,7% über den Schätzungen im Durchschnitt liegen. In den nächsten zwei Wochen werden Unternehmen, die zwei Drittel der Marktkapitalisierung des S&P 500 repräsentieren, berichten. Ihre Guidance wird uns zeigen, ob der Gewinntiefpunkt hinter uns liegt und ob die sehr hohen Ergebniswachstumserwartungen der Analysten für 2020 (+10,6%) und 2021 (+9%) realistisch sind.

Der Dividendenmarkt ist nicht überzeugt.

Dividenden sind im Jahresvergleich weniger volatil als der Aktienkurs, obwohl beide von der Ertragsfähigkeit eines Unternehmens beeinflusst werden. Die Unternehmen steuern die Erwartungen der Aktionäre normalerweise durch die Festlegung eines langfristigen Dividendenziels. Sie können jedoch auch versuchen, die Zufriedenheit der Aktionäre zu maximieren, indem sie vorübergehend von ihrer Politik abweichen. Aktionäre verwenden Dividendenzahlungen häufig als Hauptindikator für die Gesundheit eines Unternehmens und die Leistung seines Managements. Daher ist es wahrscheinlicher, dass Unternehmen Auszahlungen erhöhen, wenn die Gewinne sinken, als dass sie sie verringern, wenn sich die Gewinne erholen. Dadurch entsteht eine Konvexität zwischen Dividendenzahlung und Gewinnergebnis. 1982 verabschiedete die SEC ein neues Gesetz zum Schutz von Unternehmen, die Rückkäufe tätigen. Diese Regelung machte Dividenden noch beständiger, da Rückkäufe nun als Dividende verwendet werden konnten. In dem gegenwärtigen Kontext, in dem die Unsicherheiten hoch und das globale Wachstum niedriger sind, tendieren Unternehmen dazu, ihre Investitionen zu verschieben und Kapital über die flexibleren Rückkaufoperationen an die Anleger zurückzugeben. Die Kombination mit einer sehr günstigen Finanzierung (Zinssätze und Credit-Spreads) führte dazu, dass US-Unternehmen in den letzten zehn Jahren die größten Nettokäufer von US-Aktien waren und seit der Finanzkrise USD 5 Mrd. zurückgekauften. Im Jahr 2018 betrug die Ausschüttungsquote 88% des Gewinns, wobei rund zwei Drittel aus Rückkäufen und ein Drittel aus Dividenden stammen. Ein Anstieg des Aktienrückkaufs um 50% im Jahr 2018 auf ein Allzeithoch von über 800 Mrd. USD löste eine große öffentliche Debatte über den Einsatz von Unternehmen in Washington und darüber hinaus aus. Hingegen scheinen Dividenden trotz eines stetigen durchschnittlichen jährlichen Anstiegs von 7% in den letzten zehn Jahren nicht mehr ins Auge zu fallen.

Die Zukunft wird zeigen, wer Recht hat

Im Gegensatz zu den viel positiveren Gewinnerwartungen erwartet der Dividendenmarkt für das nächste Jahrzehnt ein jährliches Wachstum von 0,7%. Zum Vergleich: Das Dividendenwachstum des S&P 500 pro Aktie lag in keinem Zeitraum von zehn Jahren seit 1950 unter 2,2%. Zudem waren die Dividendenmärkte in Rezessionen deutlich widerstandsfähiger. Während der letzten 11 Abschwünge (seit 1947) sank die Dividende um durchschnittlich 5% von Höhepunkt zu Tiefpunkt und hat im Schnitt fünf Quartale gebraucht, um sich auf die Höchststände vor der Rezession zu erholen. Offensichtlich erzählen die Dividenden des S&P 500 und der zugrundeliegende Spotmarkt zwei verschiedene Geschichten. Daher sehen wir eine gute Relative-Value-Chance, Dividenden-Futures zu kaufen und S&P 500-Futures (Beta-neutral) dagegen zu verkaufen. Aufgrund der zuletzt starken Underperformance haben Dividenden ein großes Aufholpotenzial, falls sich die Ungewissheit auflöst. Im Falle einer Rezession sollte die Höhe des Dividendenrückgangs wenig mit der Höhe des Ergebnisrückgangs korrelieren. Da Rückkäufe eine zusätzliche Schutzschicht bieten, sollten Dividenden von ihrer Stabilität profitieren.

Vermögensallokation: Der Schmerztrade ist nach oben gerichtet

Unsere Nowcaster weisen derzeit ein geringes Rezessionsrisiko und ein sehr geringes Risiko für Inflationsüberraschungen auf, ein gutes Umfeld für Carry-Strategien. In diesem Zusammenhang bieten Dividenden eine sehr attraktive Risiko-Ertrags-Gelegenheit. Unserer Meinung nach sind die relativ positiven politischen Entwicklungen und die Stabilisierung der Makrodaten auf dem Markt nicht richtig bewertet. Negative Stimmung und hohe Unsicherheit haben zu einer geringen Positionierung bei risikoreichen Anlagen geführt. Zyklische Anlagen wirken im Gegensatz zu sehr teuren Hedge-Assets fair bewertet. Ein kleiner positiver Stimmungsumschwung könnte einen Schmerz-Trade nach oben auslösen.

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