Steigende Risiken erfordern Neutralität

The Neutral

Sonic Youth, 2006

What’s Next?

Nervöse Makrodaten

Bei der dynamischen Allokation unserer Portfolios sehen wir mehrere Gründe, eine gewisse Neutralität anzunehmen. Bis vor Kurzem war das Makrobild ein starker Treiber unserer positiven Überzeugung für Growth Assets, doch nun tauchen hier und da einige Schatten im Bild auf.

Klar ist, dass unsere makroökonomischen Indikatoren – sowohl unsere Nowcasters als auch unsere Newscasters – eine eindeutige Erholung in den meisten Wirtschaftszonen anzeigen. Allerdings zeigen unsere Indikatoren für die jüngsten Wirtschaftszahlen ungewöhnliche Volatilitätsniveaus. Anfang Dezember stürzte der chinesische Konsum abrupt ab, was unsere chinesischen Wachstums-Nowcaster unter die Rezessionsschwelle fallen ließ. Diese Situation legte sich jedoch wenige Tage später und unser Indikator kehrte am 1. Februar ins Positive zurück.

Danach zeigten sich die USA volatil. Zur Verdeutlichung: Die US-Indikatoren stürzten im März 2020, als die Lockdown Maßnahmen in Kraft traten, auf noch nie dagewesene Tiefstände. Als sie endeten, erholten sich dieselben Indikatoren entsprechend ihres Rückgangs. Seit dem 15. Januar 2021 weist eine Reihe von Indikatoren erste Anzeichen einer Erosion auf. So erreichte beispielsweise die Komponente „Neuaufträge“ des ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe Anfang Januar ein Hoch (67,5), das seit der Erholung 2003 nicht mehr erreicht wurde. Solche Niveaus sind in der Regel mittelfristig nicht haltbar, und seitdem normalisiert er sich rasch und fiel Anfang letzter Woche auf 61,1 zurück. Das Gleiche gilt für die Einzelhandelsumsätze, die Indizes des Verbrauchervertrauens, die Gesamtbeschäftigungszahlen und die Umfragen zu den Löhnen und Investitionserwartungen.

All dies ist im Moment nicht unbedingt beunruhigend. Die einzelnen Daten sind stark gestiegen und entsprechen der Stärke des Aufschwungs in den USA, genauso wie die chinesischen Konsumzahlen die Stärke der Erholung in China widerspiegeln. Europa ist von diesem Phänomen nur geringfügig betroffen: Das Ausmaß des fiskalischen Stimulus war geringer, und dies zeigt sich heute in der Geschwindigkeit, mit der die Daten steigen. Insgesamt scheint es zum jetzigen Zeitpunkt schwierig, diesen Rückgang als ein Signal jenseits des Lärms der Schwankungen zu betrachten. Dies gilt umso mehr, als unsere Newscaster-Indikatoren weiterhin auf eine gute Wirtschaftslage in China, Europa und den USA hinweisen. Unsere systematischen Indikatoren zeigen im Moment keine Anzeichen für eine bevorstehende Rezession.

Konstanter Überschwang

Was uns eher Sorgen bereitet, ist die Marktstimmung. Sie war im Dezember positiv, wurde aber im Januar überschwänglich. Zwei Zahlen verdeutlichen diesen Überschwang. Der S&P 500 Index liegt mehr als 400 Punkte über seinen gleitenden 200-, 100- und 50-Tage-Durchschnitten, und er ist nicht allein. Alle wichtigen globalen Aktienindizes liegen ebenfalls über ihrem 200-Tage-Durchschnitt und 98 % über ihrem 50-Tage-Durchschnitt. US-Aktien liegen über 50 Tage durchschnittlich 3,26 % im Plus, europäische Aktien 1,99 % und asiatische Aktien 3,23 %: Die Rallye ist breit und tief und betrifft alle globalen Aktienmärkte. Die zweite Zahl ist eine Index-interne Zahl. 85% der im S&P 500 enthaltenen Aktien liegen über ihrem 200-Tage-Durchschnitt. Die letzten zwei Monate waren für Aktien wirklich außergewöhnlich, sowohl was das Ausmaß als auch die Konsistenz des Anstiegs betrifft. Uns scheint klar zu sein, dass die derzeitige Anleger Euphorie übertrieben ist und dass die aktuellen Bewertungen ein erhebliches Risiko darstellen. Darüber hinaus zeigt unser Market Stress Nowcaster rasche Schwankungen an, die potenzielle Marktvolatilität beim geringsten Auslöser erzeugen könnten, sei es gesundheitlicher oder wirtschaftlicher Natur oder ein Kommunikationsfehler einer Zentralbank. Der Markt wird derzeit von Erwartungen und Versprechungen getrieben. Hoffen wir, dass erstere gerechtfertigt sind und letztere erfüllt werden

Ehrgeizige Bewertungen

Die wichtigste Folge dieser Aktieneuphorie sind hohe Preise. Das KGV des S&P 500 liegt jetzt bei 25, aber hinter dieser Gesamtzahl verbergen sich starke Disparitäten zwischen den Sektoren: Consumer Discretionary hat ein KGV von 36, der Energiesektor hat ein KGV von 32, während Finanzwerte bei 13 liegen. Allerdings sind diese Zahlen aus zwei Gründen sehr schwer zu interpretieren: die Höhe der Zinssätze und das Ausmaß der Abweichungen der Unternehmensergebnisse.

Ein wichtiger Teil der Markterholung letztes Jahr ist auf die Zinssensibilität vieler Aktien zurückzuführen. Dies ist ein bekannter Kanal der Geldpolitik, der seit mehreren Jahrzehnten ausgenutzt wird. Je nach Quellen erklärt der 1%ige Zinsrückgang im Jahr 2020 10 bis 20% der Erholung seit Ende März. Die Zinssätze bleiben bislang niedrig, was die Aktienbewertung auf einem hohen Niveau hält. Unsere Aktienbewertungskennzahlen, bei denen die Zinssätze von den Gewinnrenditen abgezogen werden, befinden sich demnach im neutralen Bereich, da der Zinseffekt den Anstieg der Kurse ausgleicht.

Das zweite Element ist die Größenordnung der Gewinnschwankungen. Die Gewinne der S&P 500-Unternehmen sind 2020 um 13,7 % gesunken und werden 2021 voraussichtlich um 23,5 % steigen. Beim Stoxx Europe 600 liegt der bisherige Rückgang bei 18,6 %, wobei die Analysten für 2021 einen Anstieg von 32 % erwarten. Wie können wir also hohe Aktienkurse im Februar 2021 anhand von KGVs beurteilen? Die Verwendung von „nachlaufenden“ oder „vorausschauenden“ Daten ergibt sehr unterschiedliche Zahlen, was bei der Beurteilung der Aussichten von Aktien heute für weitere Verwirrung sorgt.

Zeit für Neutralität

So befinden wir uns heute in einer Situation, in der einerseits die Wirtschaftsdaten eine gewisse Unsicherheit widerspiegeln, die von Investoren völlig ignoriert zu werden scheint. Gleichzeitig haben dieselben Investoren die Aktien auf hohe Niveaus getrieben, ohne auf faire Bewertungen zu achten. Zum jetzigen Zeitpunkt halten wir eine neutrale dynamische Positionierung aus taktischer Sicht für sinnvoll. Wir haben daher die Positionierung unserer dynamischen Allokation deutlich reduziert: Wir sind nun insgesamt neutral gegenüber Growth Assets und nur noch gegenüber Energie und Rohstoffwährungen exponiert, was unsere aktuelle Inflationsneigung betrifft.

Unigestion Nowcasting

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