„Ten Years Gone“ – Led Zeppelin, 1975

Das Jahrzehnt steht kurz vorm Ende, zum ersten Mal überhaupt ohne eine US-Rezession. Nie zuvor haben die Zentralbanken in der Neuzeit so viele Finanzanlagen gehalten wie heute. Welche wesentlichen Auswirkungen der Großen Finanzkrise werden voraussichtlich anhalten und was bedeutet dies für die Anlageallokation?

What’s Next?

Das Ende des Konjunkturzyklus?

Nach Angaben des National Bureau of Economic Research hat die US-Wirtschaft von den 1970er Jahren bis 2008 sieben Rezessionen erlebt. Das entspricht mindestens einer in jedem Jahrzehnt. Diese Perioden waren von spezifischen Situationen geprägt. Wir hatten die „große Inflation“ von Mitte der 70er bis Mitte der 80er Jahre, die „große Deregulierung“ in den 90er Jahren und die „große Moderation“ zwischen 2003 und 2007, wie sie von Stock und Watson definiert wurde. Diese verwies auf die geringe Volatilität der Makrodaten, die nach der Technologieblase und vor der großen Finanzkrise von 2008 beobachtet wurde. In diesen vier Jahrzehnten spielte der Konjunkturzyklus für die US-Wirtschaft eine wesentliche Rolle, mit Phasen von Expansion, Überhitzung, Abschwächung und dann Rezession. Außerdem beobachteten wir in diesem Zeitraum auch große Schwankungen bei Inflation, Arbeitskosten und Energiepreisen.

Obwohl wir 2012 eine Rezession in Europa und eine Verlangsamung in den Schwellenländern erlebten, wird das aktuelle Jahrzehnt das erste ohne eine Rezession in den USA sein. Insbesondere war die Volatilität wichtiger US-Makrodaten wie BIP, Konsum, Investitionen und Verbraucherpreise noch nie so gering wie in diesem Jahrzehnt. Diese „makroökonomische“ Volatilität ist sogar niedriger als die der „großen Moderation“. Seit 2010 betrug die Volatilität des US-BIP-Wachstums 0,7%, verglichen mit 2,2% in den 1970er Jahren und 1,4% zwischen 2000 und 2010. Ein ähnlicher Trend ist bei der Inflation zu beobachten: 1,4% in diesem Jahrzehnt gegenüber 2,3% im vorherigen. Bedeutet dies das Ende des Konjunkturzyklus?

Diese Situation spiegelt die Entwicklung der US- und Weltwirtschaft wider

Drei Hauptaspekte kennzeichnen ein wirtschaftliches Umfeld am besten: Geldpolitik, Finanzpolitik und Welthandel. In den letzten zehn Jahren hat sich jeder von ihnen deutlich weiterentwickelt. Notenbanken weltweit haben die Konjunktur mit einer akkommodierenden Geldpolitik stark unterstützt, zunächst durch „traditionelle“ Zinssenkungen und dann durch quantitative Lockerungen. Diese Unterstützung hat aus drei Gründen ein völlig neues finanzielles Umfeld geschaffen: 1) Quantitative Easing war weltweit synchronisiert; 2) die Größe der Liquiditätsspritzen war enorm; 3) Die Dauer der Unterstützung war beispiellos. Die Fiskalpolitik war entweder unterstützend, wie in den USA und in China oder neutral wie in Europa oder Japan. Schließlich war das globale Handelswachstum zum ersten Mal seit 1960 in den letzten zehn Jahren negativ. Daten der World Bank zeigten, dass der Warenhandel von 16% (des weltweiten BIP) im Jahr 1960 auf 47% im Jahr 2010 anstieg und trotz Rezessionen in diesem Zeitraum um etwa 10% des weltweiten BIP pro Jahrzehnt zunahm. Derzeit liegt er bei 46%, also niedriger als vor 10 Jahren und weit unter dem Spitzenwert von 52%, der 2008 vor der Finanzkrise erreicht wurde. Dies ist vor allem auf den Schuldenabbau der Weltwirtschaft zurückzuführen und zeigt, wie sich die Treiber der Weltwirtschaft verändert haben.

Unserer Ansicht nach ist die geringere Variation des BIP hauptsächlich auf ein höheres Gewicht der Dienstleistungen in den USA und der Weltwirtschaft zurückzuführen. Der Dienstleistungsverbrauch macht derzeit 18% des US-BIP aus, verglichen mit 11% im Jahr 1970. Die IWF-Daten zeigen auch, dass der Dienstleistungshandel im Laufe des Jahrzehnts weiter zugenommen hat und im Laufe des Zeitraums von 10% auf 13% des globalen BIP gestiegen ist, während der Warenhandel, wie bereits erwähnt, zurückgegangen ist. Da Dienstleistungen weniger zyklisch sind als das verarbeitende Gewerbe, führt dies zu geringeren Bestandsveränderungen und zuverlässigeren Lieferketten und damit zu einer stabileren Wirtschaft.

Geringere Makrovolatilität bedeutet einen schwächeren Finanzschock

Zwar haben sich die Ungleichheiten in Industrie- und Schwellenländern aufgrund des geringeren BIP-Wachstums vergrößert, doch ist klar, dass Regierungen und Finanzinstitute in Zukunft „alles tun werden, was nötig ist“, um jeglichen wirtschaftlichen Schock zu verhindern, um die soziale Stabilität zu erhalten. Infolgedessen sollte ein unterstützender Policy-Mix fortbestehen und im Falle einer Konjunkturabschwächung möglicherweise verstärkt werden. Wir glauben, dass dies die Volatilität der makroökonomischen Variablen niedrig hält und das Risiko starker Schocks sowie die Wahrscheinlichkeit anhaltender finanzieller Turbulenzen verringert. Daher erwarten wir eine Reduzierung der Risikoprämie für die meisten liquiden risikoreichen Anlagen.

Bedeutet dies, dass Aktien zu den neuen Anleihen werden und Erträge mit einem geringen Verlustrisiko generieren? Auf der Grundlage der Renditen, die im laufenden Jahrzehnt erzielt wurden, würden wir Ja sagen. In den letzten neun Jahren erzielten US-Aktien die beste Rendite (über dem Bargeld) seit 1986 (13% pro Jahr seit 10 Jahren), verglichen mit durchschnittlich 9% in den 1980er Jahren, 12% in den 1990er Jahren. Auch die Sharpe-Ratio hat sich verbessert, während die erzielte Volatilität seit 2010 auf historischer Basis konstant niedriger ist. Wir beobachten ein ähnliches Muster für US-Hochzinsanleihen. Dieses Ergebnis ist umso außergewöhnlicher, als es in einem Umfeld niedrigen Wachstums und niedriger Inflation realisiert wurde. Wir kennen alle den magischen Impuls: niedrige Zinsen. Werden diese in den kommenden Jahren niedrig bleiben?

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