What’s Next?

Die Welt steht Kopf

Den Wirtschaftsstudenten des zwanzigsten Jahrhunderts wurde beigebracht, dass die beiden Hauptaufgaben einer Zentralbank die Sicherung des Finanzsystems und die Kontrolle der Inflation waren. Die Krise von 2008 und ihre Auswirkungen auf die Märkte haben diese Lehren überholt: Seit mehr als einem Jahrzehnt haben die Fed und die EZB keines dieser beiden Ziele verteidigt. In gewisser Weise hat ein neues Ziel Vorrang: die Begrenzung der Volatilität an den Finanzmärkten. Dies wird traditionell als „Fed-Put“ bezeichnet, wobei die Fed den Anlegern signalisiert, dass sie ihnen im Falle einer Marktabschwächung den Rücken freihalten wird, was durch ihren Ton und ihr Handeln beruhigt.

Diese Haltung hat sich eindeutig verstärkt: Unsere Zentralbanker sind allmählich zu Marktverwaltern geworden und stimulieren sie bei jedem Anzeichen von Schwäche. Die Zahlen lügen nicht: Der MSCI World Index stieg von Dezember 2008 bis Dezember 2019 um 221%. Dies entspricht einer Preisrendite von 11,86% pro Jahr gegenüber 6,63% von 1969 bis 2008: eine Zentralbankprämie von über 5%. Bäume wachsen nicht in den Himmel, aber manchmal scheinen sie es zu tun. Die Zentralbanker sind im Laufe der Jahre zu großen Gärtnern geworden und haben die Märkte nach ihrem kostbaren Dünger süchtig gemacht.

Dieser Paradigmenwechsel ist, ohne ein Werturteil abzugeben, bei der Verwaltung von Portfolios unerlässlich: Ein Großteil der Aktienrenditen der letzten zwei Jahre erklärt sich aus dem Handeln unserer Zentralbanker. Zwei Zahlen veranschaulichen das Ausmaß des Phänomens: Zwischen 2006 und 2019 betrug die Korrelation zwischen der Wachstumsrate der Käufe von US-Staatsanleihen durch die Fed und der Rendite des S&P 500-Index 6%. Zwischen 2018 und 2019 betrug sie 31% und zwischen 2008 und 2009, am Höhepunkt der schwersten Rezession des modernen Kapitalismus, erreichte sie 40%. Diese beiden Perioden sind aus wirtschaftlicher Sicht nicht gleich, und dennoch haben die Zentralbanken den Markt in diesen beiden Zeiträumen auf vergleichbare Weise „gelenkt“.

Im Jahr 2018 beendete die Fed ihr Anleihen Rückkaufprogramm und reduzierte ihren aktiven Bestand an Staatsanleihen zwischen Dezember 2017 und Juli 2019 von 2,5 Billionen USD auf 2 Billionen USD. Dies entspricht weltweit etwa 50% der Anleihen Käufe, die während der ersten Welle von Direktkäufen von September 2010 bis August 2011 getätigt wurden, was 2,5% des US-BIP entspricht. Nicht überraschend verloren die Aktienmärkte an Boden, und einige Monate später senkte die Fed nicht nur ihre Leitzinsen, sondern begann auch wieder Anleihen zu kaufen. Diese Käufe erfolgten ebenfalls in einem relativ anhaltenden Tempo: In den letzten vier Monaten wuchs die Bilanz der Zentralbank auf Jahresbasis um 25%. Zum Vergleich: Zwischen 2013 und 2014 lag diese Quote bei 20%, zwischen 2010 und 2011 bei 50%. Diese Liquiditätszufuhr in der zweiten Hälfte des vergangenen Jahres hatte vor allem zwei absehbare Auswirkungen. Erstens verlor der Dollar allmählich fast 3 % in einem Jahr, in dem er unaufhaltsam zu steigen schien: Der Rückkauf von Anleihen führte zu einer Erhöhung der Geldmenge, die seinen Wert verringerte. Die zweite Auswirkung wird den Anlegern mehr Erinnerungen hinterlassen: Ohne spürbare wirtschaftliche Verbesserungen hatten die Aktien ein fantastisches Jahresende. In der Tat blieben die wirtschaftlichen Überraschungsindizes einstimmig negativ oder nahe Null, ob in den USA, der Eurozone, Großbritannien oder China. Trotz dieser Konjunkturflaute erzielten globale Aktien in vier Monaten immer noch eine zusätzliche Rendite von 11%. Durch welche Magie?

Die Zauberformel der Zentralbanker

Wie funktioniert diese Zentralbank-Magie? Schließlich haben weder die Fed noch die EZB Aktien direkt gekauft, doch die Korrelation zwischen Anleihekäufen und Aktienrenditen lässt etwas anderes vermuten. Wenn eine Zentralbank wie die Fed Anleihen kauft, senkt sie die Zinsen. Im einfachsten der Aktienbewertungsmodelle, dem Gordon- und Shapiro-Modell, wirkt sich der Zinsrückgang durch den Abzinsungsfaktor positiv auf die Aktienkurse aus.

Um sich ein Bild Größenordnung zu machen, kann eine Senkung der Zinssätze um 100 Basispunkte eine Erhöhung der Dividendenwachstumsrate um etwa 2% bewirken. Diese Abweichung mag zwar gering erscheinen, aber wenn man bedenkt, dass sie dauerhaft ist, entspricht dies einer Ertragssteigerung von etwa 20% über ein Jahr. Im Jahr 2019 stieg die Wachstumsrate der Dividenden nicht an, und dennoch lieferten Aktien eine Performance von mehr als 20%: Die Zahlen lügen nicht, es waren unsere Zentralbanken, die diese Performance orchestriert haben. Eine andere Methode zur Beurteilung ist die Berechnung der durchschnittlichen Performance der Aktienmärkte seit 2005, wo die Bilanz der Fed mit einer vergleichbaren Rate wuchs: Auch hier ist die Antwort eindeutig, 20% pro Jahr.

Zwei Faktoren könnten diese Situation dennoch ändern: Zum einen wird der Zinsrückgang des letzten Jahres nicht nur die Märkte, sondern auch die Wirtschaft beeinflusst haben. Historisch gesehen führt ein Zinsrückgang zwischen 50 und 75 Basispunkten zu einem zusätzlichen Wachstum von rund 50 Basispunkten über ein Jahr, mit potenziellen Resteffekten. Das Wachstum könnte durchaus von einer gewissen Dynamik profitieren. Zweitens scheinen mit der Auflösung des Brexit und dem Ende des Handelskrieges zwei wesentliche Unsicherheitsfaktoren verschwunden zu sein. Der aktuelle Zyklus hält dank des Verbrauchers an: Eine Verringerung der Unsicherheit könnte entscheidend zur Erholung der Investitionen beitragen. In unserem amerikanischen Wachstums Nowcaster sind die monetären und finanziellen Bedingungen die stärkste Komponente. Falls sich das Vertrauen der Gesellschaften wiederherstellt, könnten die Unternehmensinvestitionen der US-Wirtschaft neues Leben einhauchen. In diesem Fall halten wir eine geldpolitische Kursänderung für notwendig. Der daraus resultierende Anstieg der (langfristigen) Zinsen würde sowohl Anleihen als auch Aktien erschüttern. Bei Aktien würde die potenzielle Versteilung der Zinskurven den Finanz- und „Value“ Titeln im Allgemeinen zugute kommen.

Dies könnte eine der potenziellen Quellen für eine erhöhte Volatilität sein, die wir in den kommenden Quartalen erwarten. Die Kombination aus der stark verbesserten Marktstimmung, veranschaulicht durch die Daten zur Aktienpositionierung, und den übermäßigen Bewertungen hat dem Stimmungsfaktor eine gefährlich unverhältnismäßige Katalysator-Rolle verliehen. Die nun sichtbar positive Stimmung könnte sich rasch umkehren. Angesichts des anhaltenden Anstiegs der Finanzmärkte und des Rückgangs der impliziten und realisierten Volatilität würden die Notenbanker nicht zögern, ihre Geldpolitik zu normalisieren.

Wie kann man sich schützen? Wir glauben, dass eine Untergewichtung in „Credits“ den Schaden begrenzen würde: Historisch gesehen sind die durchschnittlichen Renditen im kommenden Jahr, wenn die Credit Spreads in diesem Ausmaß kontrahiert sind, alle negativ, unabhängig vom Emittenten. Aus diesen Gründen sind wir im Investment Grade bereits untergewichtet. Dies ist eine kostengünstige Versicherung für ein potentielles Risiko in diesem Jahr. Eine weitere Absicherung ist unsere „FX Value“ -Strategie.

Dies sind die Risiken für unser Szenario eines durchschnittlichen Wachstums ohne Inflation, die zu einer volatilen Wertentwicklung der Growth Assets im Jahr 2020 führen könnten. Auch wenn ihre Wahrscheinlichkeit begrenzt bleibt, wären ihre Folgen für die Märkte verheerend, da niemand Korrelationsschocks mag.

Unigestion Nowcasting

Wachstums Nowcaster

Inflations Nowcaster

Marktstress Nowcaster

Wöchentliche Veränderung

• Unser weltweiter Wachstums Nowcaster gibt ein positiveres Signal: Fast 50% der Daten verbessern sich in den Industrieländern.
• Unser weltweiter Inflations Nowcaster ist letzte Woche gestiegen, da der jüngste Anstieg des Ölpreises letztendlich zu mehr Inflation führen sollte.
• Der Marktstress nahm wieder ab, da die Volatilität und die Spreads niedrigere Werte erreichten.

Quellen: Unigestion, Bloomberg. Stand: 13. Januar 2020.