Le tout est plus grand que la somme des parties


Introduction

L’offre actions d’Unigestion repose sur notre approche d’investissement fondée sur la gestion du risque, qui permet de générer des performances solides en fonction du risque encouru. Nous affichons l’une des meilleures performances de l’industrie dans cette stratégie d’investissement et appliquons la même philosophie dans notre gestion portant sur la volatilité, en nous appuyant sur plus de 30 ans d’expérience dans le segment des Hedge Fund.

Dans des conditions de marché classiques, la diversification d’un portefeuille constitue habituellement un outil efficace de gestion du risque. Toutefois, ces dernières années, nous avons constaté une nette hausse des corrélations entre les classes d’actifs traditionnelles (telles que les actions et les obligations), montrant que ce type de diversification n’offre plus les mêmes garanties qu’auparavant. Les stratégies alternatives, telles que l’investissement dans la volatilité en tant que classe d’actif, représentent toutefois des solutions potentielles.



Qu’est-ce que l’investissement dans la volatilité ?

L’investissement dans la volatilité fait appel à des options. La mise au point du modèle Black-Scholes, dans les années 1970, a entraîné l’essor des options et a apporté une légitimité mathématique à cette pratique sur les marchés. La formule Black-Scholes ne comporte qu’un seul paramètre qui ne soit pas observable directement sur le marché – la volatilité. Toutefois, ce paramètre peut être dérivé du prix d’une option. On parle alors de volatilité implicite. Ainsi, le prix d’une option s’exprime soit en tant que prime (en dollar), soit en tant que volatilité (implicite), en pourcentage.

La volatilité implicite renvoie au prix normalisé d’une option, alors que la volatilité réalisée représente une mesure du coût associé à la vente d’une option. En effet, l’investisseur qui achète ou vend des options pour bénéficier d’une exposition à la volatilité implicite prend soin de couvrir le risque sous-jacent (delta). S’il couvre ce risque, le vendeur d’une option vend systématiquement quand le sous-jacent chute, et achète quand il monte. La volatilité réalisée constitue donc une bonne représentation du coût associé à l’activité de couverture du delta qui consiste à acheter en haut et vendre en bas.
En vendant des options, l’investisseur collecte les primes mais assume le risque de fluctuation des cours. En théorie, les risques sont illimités, comme dans le cas d’un « short call », mais peuvent être réduits en acquérant un portefeuille de couverture.

Pourquoi investir dans la volatilité ?

  • La hausse des corrélations entre obligations et actions remet en question l’allocation d’actifs traditionnelle
  • La volatilité assure une diversification grâce à une faible corrélation avec les obligations et les actions.
  • Dans l’environnement actuel de taux bas, la volatilité constitue une source de revenus alternatifs attrayante.

 

Les différents types de stratégies de volatilité

Les professionnels font généralement la distinction entre quatre styles de stratégie de volatilité

 

COMPORTEMENTS ATTENDUS DES STRATEGIES DE VOLATILITES

Short Long Tail-Hedge Relative Value
Corrélation aux actions Faible Négative Très négative Nulle à faible
Taux de réussite Très élevé Faible Très faible Élevé
Rendements positifs Faibles Élevés Très élevés Moyens
Rendements négatifs Élevés Faibles Très faibles Moyens
Source : Unigestion



Short

  • Vendeur net d’options
  • Corrélation aux actions faible, mais positive (environ 60 %)
  • Probabilité élevée de rendements positifs moindres
  • Probabilité réduite de rendements négatifs importants
  • Redressement plus rapide par rapport à une exposition aux actions
  • Rendement attendu positif (privilégie la collecte de profits)


Long

  • Acheteur net d’options (position « long » constante sur la volatilité)
  • Corrélation négative aux actions (environ 30 %)
  • Probabilité élevée de rendements négatifs faibles
  • Probabilité réduite de rendements positifs importants
  • Rendement attendu négatif (privilégie le paiement d’une prime)




Tail-Hedge

  • Recherche de plus-values importantes en période de marché sous tension
  • Corrélation très négative avec les actions en période de marché sous tension
  • Probabilité très élevée de rendements négatifs faibles
  • Probabilité très faible de rendements positifs importants
  • Rendement attendu négatif/positif uniquement en cas de krach


Relative Value

  • Il s’agit de la catégorie la plus vaste, qui regroupe différentes stratégies, telles que l’arbitrage statistique, dispersion ou d’autres stratégies long-short et market neutral.
  • Alternance entre positionnement « long », « short » et neutre sur la volatilité
  • Aucune corrélation avec actions
  • Probabilité élevée de rendements positifs
  • Probabilité réduite de rendements négatifs



Notre approche

La clé de l’investissement axé sur la volatilité est de comprendre le comportement de chacune des stratégies, leurs interactions et l’évaluation du risque en fonction du régime de volatilité. Chez Unigestion, nous sommes d’avis que la meilleure approche consiste à combiner trois styles spécifiques :

  • Carry : possibilité de vente afin d’engranger une prime en assumant un risque (portage)
  • Hedge : possibilité d’achat à des fins de réduction des pertes (couverture)
  • Relative Value : positionnement opportuniste visant à tirer parti des anomalies de valorisation

Cette démarche présente plusieurs avantages :

  • Diversification du risque : les styles Carry et Hedge sont corrélés négativement, tandis que le style Relative Value est totalement décorrélé de ces derniers.
  • Effet de levier : l’association des styles Carry, Hedge et Relative Value permet de maîtriser en permanence l’effet de levier effectif sur l’ensemble du portefeuille.
  • Allocation stratégique : chacun des trois styles se comporte bien dans certaines phases et pas dans d’autres. Nous pensons qu’il est très difficile de prévoir ces périodes et ne cherchons donc pas à le faire.
  • Allocation dynamique : si market timing est un exercice délicat, nous sommes toutefois en mesure de générer de la valeur en procédant à une allocation dynamique sur toute la surface de volatilité, ce qui nous permet de déterminer le point de cession le plus élevé et le point d’entrée le plus faible en termes de prix.

Le recours à des gérants distincts pour obtenir une diversification du risque peut exposer l’investisseur à un risque de base et un risque de levier. En combinant les styles, notamment Carry et Hedge, nous sommes en mesure d’apporter une solution afin de maîtriser le risque de base et l’exposition nette.

Risque de base : De nombreux fonds de volatilité suivent une stratégie unique. L’alliance de deux gestionnaires spécialisés mais distincts peut donc se traduire par un risque de base important. En conséquence, la diversification est souvent sous-optimale, à moins que l’investisseur ait les moyens de procéder à une allocation sur un nombre important de stratégies annexes.

Risque de levier : La deuxième difficulté concerne l’exposition effective. Les stratégies de volatilité sophistiquées présentent généralement une exposition variable en fonction du prix de la volatilité, de la courbe de volatilité et des points vues des gestionnaires. Il est donc quasiment impossible d’évaluer efficacement les positions, et l’exposition nette peut aisément osciller entre « net long » et « net short » sans que la pondération du portefeuille soit modifiée.

Tirer parti des anomalies de valorisation : Pour bien exploiter les anomalies au niveau des prix, il est essentiel de comprendre le comportement de chaque position opportuniste ainsi que la place qu’elle occupe au sein du portefeuille Relative Value. Certaines positions présentent une corrélation positive avec les actions, d’autres une corrélation négative, tandis que certaines misent simplement sur un retour à la moyenne. D’une manière générale, une stratégie Relative Value présente un beta très faible par rapport au marché (market neutral).

Il est important d’avoir en portefeuille de nombreuses positions non corrélées, sachant que non seulement les anomalies peuvent perdurer, mais qu’elles peuvent également s’aggraver. Ce type d’opportunités étant par nature occasionnelles, un portefeuille axé Relative Value n’a pas d’exposition constante au marché. Il devient donc nécessaire de le compléter à l’aide d’une stratégie de Carry et de Hedge.

 

L’OFFRE DE VOLATILITE D’UNIGESTION

 

RESUME DES STRATEGIES DE VOLATILITE PAR STYLE

ALLOCATION STRATÉGIQUE ALLOCATION DYNAMIQUE ALLOCATION OPPORTUNISTE
Objectif :
constitution d’une base « polyvalente »
Objectif :
réagir rapidement aux changements de conditions de marché
Objectif :
investir dans des opportunités à court terme spécifiques
Horizon:
cycle de marché complet (1 à 3 ans)
Horizon:
période de 1 à 6 mois au cours du cycle de marché
Horizon:
court terme (1 à 12 mois)
Nature:
systématique
Nature:
systématique + fondamentale
Nature:
fondamentale


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