Des Opportunités Dirigées Par Les Gérants Sur La Plus Petite Extremite Du Marché Secondaire

Vue d’ensemble

Le Covid-19 a créé un choc sur le marché secondaire. Le volume des transactions a connu une chute spectaculaire au deuxième trimestre 2020, en particulier pour les entreprises dont les valorisations étaient les plus larges, sur lesquelles les ventes de portefeuilles ont complètement cessé.

Par contraste, l’activité a rebondi plus rapidement sur les petites entreprises dont les valorisations étaient les plus restreintes et qui offrent désormais davantage de possibilités sur le marché secondaire. Tout d’abord, les acteurs de tailles modestes, comme les Family Office, ont procédé à des transactions rapides afin de céder leurs positions sur le marché secondaire et de couvrir leurs besoins en liquidités, ou simplement pour rééquilibrer leurs portefeuilles suite aux mouvements des marchés publiques liés au Covid-19. Par ailleurs, nous avons vu un grand nombre de transactions dirigées par les Gérants (GPs), telles que des restructurations de fonds et des fonds sidecar, car les Gérants (GPs) cherchent à la fois à générer des liquidités pour leurs Investisseurs (LPs) et à soutenir les sociétés en portefeuille. Ces transactions de sociétés avec un fort potentiel de croissance sont accessibles uniquement à travers un réseau privilégié.

Au sein d’Unigestion, nous nous concentrons ainsi sur ces petites transactions secondaires complexes, généralement dirigées par les Gérants (GPs). Grâce aux nombreuses opportunités que nous rencontrons sur le plus petit segment du marché, nous avons réalisé plusieurs transactions profitables et uniques au cours des sept derniers mois.

Covid-19- un choc pour le marché secondaire

Lorsque le Covid-19 a frappé les économies occidentales, le marché secondaire s’est complètement arrêté, les volumes de transactions du deuxième trimestre 2020 tombant à des plus bas historiques.

La chute brutale des bourses mondiales a entraîné une déconnexion entre les valorisations sur le marché privé (en particulier les valorisations du quatrième trimestre 2019) et les valorisations publiques dans la nouvelle réalité du marché Covid. Les fluctuations négatives du marché et l’incertitude économique ont par conséquent perturbé de nombreux processus secondaires au deuxième trimestre. En conséquence, la plupart des transactions ont été suspendues en attendant que les marchés se stabilisent et que les effets de la crise sur les entreprises soient mieux compris.

Certains acheteurs ont imposé un moratoire sur les nouvelles transactions aux vues des incertitudes quant à la durée et l’impact de la pandémie. Pour les transactions ayant abouti, les acheteurs les plus actifs ont généralement conclu des transactions avec des décotes plus élevées et se sont basés sur une croissance prudente de l’EBITDA et des délais de réalisation.

Signes de reprise

Les acheteurs et les vendeurs ont attendu les valorisations du premier trimestre avant d’effectuer de nouvelles transactions. Dans la plupart des cas, les investisseurs ont attendu d’avoir accès aux valorisations du deuxième trimestre pour avoir une meilleure visibilité sur l’impact total de la première vague COVID-19.

Dans le même temps, les gestionnaires ont commencé à informer leurs investisseurs (LPs) de l’impact sur les revenus, de la marge de manœuvre financière et des prévisions actualisées des sociétés en portefeuille, y compris le calendrier des réalisations. Cela a permis aux investisseurs secondaires de réévaluer le prix des transactions.

Dans la plupart des cas, les valorisations des portefeuilles ont atteint un point bas au T1 et/ou au T2, avec une stabilisation désormais visible dans tous les portefeuilles. Toutefois, le nombre de cas Covid-19 en Europe et en Amérique du Nord a augmenté de manière significative au cours des dernières semaines, créant une fois de plus une forte incertitude sur les marchés secondaires.

Un rebond plus rapide dans le petit segment du marché secondaire

Par rapport à l’ensemble du marché, la fenêtre d’opportunité pour les petites transactions du secondaire s’est réouverte beaucoup plus rapidement.

La plupart des vendeurs potentiels – généralement de grands investisseurs institutionnels (LPs) – ont suspendu les négociations au cours des 2e et 3e trimestres, en attendant que la visibilité s’améliore. En outre, les grands vendeurs en difficulté n’ont pas encore fait leur apparition (voire pas du tout), comme on l’a vu en 2008/09 (lorsqu’il s’agissait principalement de banques et d’institutions financières).

En revanche, les petits investisseurs (par exemple les family office) bénéficient de processus de décision beaucoup plus simples et rapides et sont généralement moins sensibles au prix. Les besoins de rééquilibrage et de liquidité dans le sillage du Covid-19 ont suscité une plus grande acceptation de décotes considérables en raison de la volatilité persistante sur le marché.

La situation est similaire dans l’espace dirigé par les Gérants (GPs), soit lors de restructurations de fonds ou de continuation de fonds sur un ou plusieurs actifs. Dans la plupart des cas, les grandes transactions dirigées par les GPs (plus de 150 millions d’euros) ont été suspendues, mais reprennent gentiment mais sûrement.

Unigestion a réalisé plusieurs transactions dirigées par les GPs d’une taille maximale de 80 millions d’euros. Il s’agit d’un segment moins couvert par les intermédiaires, avec des processus de décision rapides et une disposition à réaliser des transactions « de club » plus petites plutôt que des transactions syndiquées plus importantes et donc moins compétitives. En outre, lors des petites transactions dirigées par les Gérants (GPs), il est plus facile pour les acheteurs de sélectionner les sociétés les plus performantes plutôt que d’accepter des portefeuilles entiers avec un mélange de bons et de mauvais éléments.

La baisse des transactions mène à des solutions de financement alternatives

Pendant la pandémie, les transactions ont fortement ralenti, comme l’illustre la figure 1. Au niveau mondial, il n’y a eu que 874 ventes au premier semestre 2020, contre 1 238 au premier semestre 2019.

Figure 1 : Réalisations Private Equity (nombre de transactions par trimestre)

Source : Pitchbook. Données au 30 juin 2020

Toutefois, en raison des problèmes liés au COVID, de nombreux investiseurs (LPs) ont dû faire face à une fort appel de capitaux afin de soutenir des portefeuilles en difficulté ou pour permettre aux Gérants (GPs) de profiter d’opportunités dans un environnement de crise. Cette hausse des sorties nettes de capitaux pour les LPs crée des problèmes de liquidité et des besoins de rééquilibrage de portefeuille.

Dans le même temps, les GPs faisant face à une faible activité cherchent des solutions alternatives afin de générer des liquidités pour leurs fonds afin de satisfaire leurs investisseurs à court de liquidités, ce qui entraîne un nombre croissant de fonds de continuation et de restructurations de fonds.

Étant donné l’univers beaucoup plus vaste des GPs de petite et moyenne taille par rapport aux grands, il y a plus de GPs de petite taille avec des fonds en fin de parcours et des portefeuilles qui arrivent à maturité. Cela crée un terrain fertile pour les petites transactions structurées qui tombent sous le radar des grands intermédiaires et investisseurs secondaires.

La nécessité de soutienir les portefeuilles

Hormis la baisse des activités de cession, les Gérants (GPs) doivent également gérer prudemment leurs portefeuilles. La crise actuelle apporte à la fois des défis et des opportunités. Tout d’abord, certaines sociétés de portefeuille – généralement celles des secteurs cycliques plus sensibles à la crise Covid et ayant des besoins d’investissement élevés – pourraient nécessiter davantage de liquidités. Deuxièmement, les sociétés les plus solides, qui ont résisté à la pandémie ou même bénéficié de ses effets, pourraient avoir besoin d’un financement supplémentaire afin de soutenir leur expansion.

Cela crée une opportunité importante pour les transactions structurées et dirigées par les GPs dans le segment des petites entreprises, où les transactions sont aisément adaptables pour se focaliser uniquement sur les sociétés les plus performantes du portefeuille. Par exemple, un GP peut mettre en place des structures de fonds secondaires ou de fonds relais innovants, généralement assortis de conditions préférentielles pour les instruments financiers sous-jacents. Au cours des premiers mois de la pandémie, Unigestion a mis en place diverses solutions de soutien de portefeuille dans le segment des petites entreprises du marché. Par exemple, nous avons créé un fonds sidecar pour investir aux côtés d’un gestionnaire de capital développement scandinave afin de soutenir deux sociétés qui ont été positivement affectées par Covid et qui ont besoin de capitaux supplémentaires pour poursuivre leur forte croissance.

Les arguments en faveur des entreprises résistantes et bénéficiaires du COVID-19

L’avenir reste très incertain, mais il est probable que la pandémie continuera à avoir des effets disparates et inégaux selon les industries et les secteurs:

• Secteurs fortement touchés : par exemple, les transports, l’hôtellerie, l’industrie du voyage
• Secteurs modérément touchés : par exemple, services financiers, services aux entreprises
• Secteurs neutres (résistants aux Covid) : par exemple, services de santé, alimentation et boissons, technologie/logiciels
• Secteurs ayant un impact positif (les « gagnants » du Covid) : par exemple, les modèles de commerce électronique, les produits répondant à un problème spécifiquement généré par Covid

La stratégie secondaire d’Unigestion se concentre essentiellement sur les portefeuilles de sociétés dans des secteurs à impact neutre ou positif, c’est-à-dire les entreprises résistantes ou bénéficiaires de Covid. Compte tenu des incertitudes qui entourent toujours la pandémie, nous pensons que ce sont les seules catégories où les perspectives peuvent être raisonnablement évaluées.

Positionnement gagnant dans un marché compétitif

Comme prévu, la pandémie a eu des répercussions sur les activités de transactions secondaires, en particulier sur le marché des grandes entreprises. En outre, les grandes transactions secondaires effectuées en dépit de la crise ont été très compétitives, étant donné les niveaux élevés de capitaux non déployés parmi les grands acteurs du marché secondaire.

Moins attendues sont les opportunités de transactions uniques créées par la pandémie dans le segment inférieur du marché. Les vendeurs opportunistes ainsi qu’un flux important d’opportunités structurées ou dirigées par les GPs sont apparus beaucoup plus tôt que prévu.

Toutefois, une approche souple et dynamique du marché secondaire, ainsi qu’un accès exceptionnel au flux de transactions sont essentiels pour exploiter pleinement les opportunités actuelles du petit segment du marché secondaire.

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Document publié en décembre 2020.