Echoes – Pink Floyd 1971
Dix ans plus tard, les déséquilibres se sont réduits
La crise de 2008 était celle du levier permis par la dette. Dans un célèbre discours appelé « Sudoku for economists », Mervyn King, président de la Banque d’Angleterre, soulignait le lien existant entre le crise financière, causée par une distribution excessive de crédit au sein des pays développés, et la rapide croissance des pays émergents. Il expliquait que le corollaire au désendettement du secteur privé des pays développés rendu nécessaire par la crise financière serait une modification profonde du modèle de croissance des pays émergents. Dix ans plus tard, les déséquilibres ont en effet été corrigés. Le système financier tout d’abord a sensiblement réduit son risque et sa taille au sein de l’économie mondiale avec de meilleurs ratios actifs sur fonds propres et des bilans plus petits. Les ménages ont réduit leur endettement et augmenté leur taux d’épargne. Enfin, le commerce mondial est passé d’un rythme de croissance de 15% avant 2008 à 5% aujourd’hui réduisant ainsi le déséquilibre des balances courantes entre les pays en excèdent comme la Chine et ceux en déficit comme les Etats Unis. En un mot, la croissance mondiale actuelle est plus modérée mais surtout plus soutenable qu’avant la crise.
1998 (et pas 2008) semble la référence pour la prochaine crise
Le sudoku est un jeux dans lequel l’interaction est capitale, en effet si vous modifiez un chiffre, vous devez changer tous les autres. Comme pour le Sudoku, derrière chaque amélioration décrite précédemment, il y a un coût, un coût caché. Les politiques monétaires non conventionnelles ont généré des taux réels négatifs au sein de la plupart des pays développés. Dans le même temps, l’endettement des pays développés s’est accru sensiblement, renforçant les doutes sur la pérennité de la tendance actuelle. Depuis 2008, le ratio dette sur PIB des gouvernements des pays développés a bondi en moyenne de 30%. D’après les données de la BRI, le montant total de dette émises par les acteurs économiques a progressé de 38% aux Etats Unis, de 29% au Japon et de 589% en Chine entre 2007 et 2017. Cette augmentation ne vient pas du secteur financier comme en 2004/2008 mais du secteur public et des entreprises non financières. La taille de la dette a ainsi explosé et sa nature a changé. La dette publique émise aux Etats-Unis représente aujourd’hui 45% de la dette totale américaine contre 26% en 2007. En Chine, la dette des entreprisses non financières représente 24% de la dette totale contre 6% en 2007. Quels que soient les indicateurs ou les régions que nous scrutons, la dette est plus grande et plus risquée aujourd’hui que dix ans plus tôt.
Quand la croissance mondiale est forte et synchronisée, le thème de la dette intéresse peu les marchés financiers. Mais quand la dispersion macroéconomique se fait plus forte, les pays ou secteurs avec de faibles fondamentaux sont sous pression. Les faiblesses économiques comme les déficits commerciaux, la dette externe ou le montant des crédits non « performants » au sein des bilans des banques surgissent sur le devant de la scène financière. Comme le soulignait, Kuroda, le gouverneur de la banque du Japon en 2017, une combinaison de problèmes financiers, macro-économiques et micro-économiques peut générer une perte de confiance, engendrer une fuite des capitaux et être source d’une sévère récession pour les pays à risque. Ainsi, comme le décrit la BRI dans un rapport sur la crise asiatique de 1997/1998, les pays comme l’Indonésie, la Corée, la Malaisie et la Thaïlande ont fait face à des sorties de capitaux massives en peu de temps, passant alors du statut de pays « à la croissance miracle » à pays en récession. Durant cette période, la croissance américaine a été soutenue par une réallocation du capital de l’Asie vers les Etats-Unis. Elle a financé directement et indirectement l’économie américaine via le faible niveau des taux d’intérêt que ces afflux de capitaux ont entrainé. Le dollar s’est également apprécié, abaissant le coût des importations et créant ainsi un catalyseur de l’activité américaine au même titre que les gains de productivité. Au cours de cette période, l’économie américaine était la locomotive de l’économie mondiale, la Fed resserrait sa politique monétaire, le dollar s’appréciait contre la plupart des devises et les économies européennes et asiatiques décèleraient. Bien qu’aujourd’hui la plupart des devises émergentes ne soit plus arrimée au dollar, n’entendons-nous pas quelques échos de cette période?
En écho à 2008, ne pas sous-estimer le risque
Une des leçons de la grande crise financière est qu’il faut envisage l’impensable. Etablir la nature des risques, leur taille, leur probabilité et leurs impacts potentiels est capital pour générer des rendements positifs et réguliers. Lorsque nous regardons la volatilité implicite ou réalisée, considérée comme l’indicateur du niveau de risque des actifs sous-jacents, le contexte actuel semble dénué de risque, la volatilité étant faible pour la plupart des primes de risque. Mais l’évaluation du risque ne peut être limitée à la simple volatilité. Le risque, c’est une perte de capital. Si nous considérons d’autres mesures, le risque de perte de capital s’est accru : 1) la duration moyenne des indices obligataires tel le Barclays Global Treasuries est passée de 6 à 8 depuis 2009, accentuant l’impact négative de toute hausse de taux; 2) la qualité des émetteurs s’est dégradée avec une hausse sans précédent des émissions « high yield » sur la période. Par exemple, entre 2007 et 2017, la taille du marché européen pour ce type d’obligations a été multiplié par 4 passant de 80 à 320 milliards d’euros; 3) enfin la liquidité pour le marché du crédit s’est réduite alors que le montant des instruments de crédit traitables a augmenté suite à la hausse des émissions. Soyons clair, nous n’anticipons pas à court terme une « spirale de la dette » telle que décrite par Fisher. Cependant, nous croyons que la prochaine crise économique sera générée non pas par le levier du secteur financier comme en 2008, ni par une éventuelle bulle des marchés action comme en 2001, mais par la dette des états. Ce risque est d’autant plus grand à nos yeux qu’en dépit d’un léger ajustement à la hausse des CDS souverains, le manque de pérennité de cette dette reste sous-évalué.
Contrairement à 2008, les politiques monétaires seront moins efficaces
Les outils à disposition des banques centrales pour réduire les effets négatifs de la prochaine crise économique apparaissent plus limités aujourd’hui qu’en 2007 car leur bilan est déjà très important relativement au PIB. Certes, les outils des politiques non conventionnelles sont toujours disponibles mais leur efficacité devrait être plus faible, peu de banques centrales ayant normalisé leur biais monétaire. Nous pensons que tout accroissement de la taille du bilan des banques centrales ou toute détérioration de la qualité des actifs qu’elles achètent ferait peser un risque de crédibilité sur leur indépendance. Enfin, la coordination entre les banques centrales et les gouvernements qui a été mise en place en 2008 a peu de change de se répéter alors que les tensions géopolitiques et la bipolarisation des relations s’accentuent à travers le globe.
Quelles sont les conséquences pour l’allocation d’actifs
Le désendettement du secteur financier a généré un nouveau paysage macroéconomique avec une croissance potentielle plus faible, des taux neutres plus bas et des rendements attendus moins élevés pour la plupart des actifs. Après avoir profité de ratios Sharpe supérieurs à la moyenne historique pour la majorité des actifs, la dispersion et l’augmentation du risque idiosyncratique créent un contexte plus difficile pour l’allocation d’actifs. Cette année illustre ce tournant : les actions américaines sont les seules parmi les principaux actifs risqués à fournir des rendements supérieurs aux taux monétaires. Dans ce contexte, les éventuels chocs sur les marchés auront un impact plus importants que précédemment : en effet le coussin apporté par les stratégies de portage qui tirent profit des différences de rendement a été réduit en raison des politiques monétaires non conventionnelles. Contenir l’impact des turbulences de marché devient donc crucial. Nous pensons que la diversification des mesures de risque (afin de contrôler, par exemple, la liquidité, l’asymétrie et la corrélation, en plus de la volatilité) est un moyen efficace de générer des rendements. L’ajout de nouvelles sources de rendement, telles que les primes de risque alternatives liquides, moins corrélées aux régimes macroéconomiques et moins sensibles à la directionnalité des marchés, contribuera à maintenir le rendement attendu à un niveau intéressant. Enfin, l’allocation dynamique de nos risques, fondée sur le suivi macroéconomique, l’évaluation du sentiment de marché et l’évaluation du prix des actifs, permettra d’éviter un positionnement sur des actifs « surachetés » et une exposition à des actifs présentant des profils risque / rendement en détérioration.
Pour conclure, quelle que soit la chanson que nous chanterons dans les années à venir, la principale leçon à tirer de la crise financière est qu’il faut se préparer à être en territoire inconnu pendant encore de nombreuses années.
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