Est-il temps de prendre des profits ?

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Une Stratégie Global Macro


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Après 4 mois consécutifs de hausse ininterrompue des actions, après l’intervention globale massive des gouvernements et des banques centrales permettant ce rebond, après un verrouillage jusqu’alors inconcevable de la moitié de la planète, il est temps de réévaluer l’équilibre des risques, de dissocier ce qui a été correctement anticipé de ce qui n’est pas encore évaluable, et de considérer les risques à court terme dans un horizon plus large. Bien que nous continuions à croire en un scénario en « V » pour l’économie mondiale en raison de l’aspect « exogène » du choc et du soutien sans précédent que les autorités financières et politiques continuent à apporter, le tableau à court terme semble plus mitigé. Nous pensons qu’il y a quelques d’éléments techniques qui pourraient affecter le sentiment du marché dans les semaines à venir. En conséquence, nous modérons notre surpondération des actifs de croissance et envisageons davantage de stratégies de couverture au sein de nos portefeuilles multi-actifs.




Should I Stay or Should I Go

The Clash, 1982





Et Maintenant ?

Saisonnalité et facteurs techniques …

Alors que le SP500 est revenu à son niveau de début janvier, la hausse des marches actions a été plus homogène en juillet que les mois précédents. La dispersion entre les styles, les secteurs ou les pays a ainsi été plus limitée. A titre d’exemple, le MSCI World et le MSCI World à pondération égale ont réalisé une performance similaire en juillet alors que le premier surperforme le second de 6.7 % depuis le début de l’année. Autre exemple : le MSCI World Tech n’a pas été le secteur le plus performant ce mois-ci. Bien qu’ayant délivré une performance positive sur le mois (+1.9 %), le MSCI Word Utilities a réalisé un bien meilleur rendement (6.7 %). Historiquement, une participation plus large et globale au rallye constitue un signal positif pour le rendement futur des indices actions.

Toutefois, malgré ce signe positif, nous pensons que la balance des risques pour les semaines à venir s’est détériorée pour plusieurs raisons : La première est le momentum du rallye. Le SP500 a ainsi progressé au cours des quatre derniers mois, réalisant une performance de 24,5 % contre 12,5 % en moyenne pour toute hausse d’au moins 4 mois consécutifs de l’indice depuis 1970. Quel signal ce rebond nous envoie-t-il ? Depuis 1970, une augmentation de l’indice SP500 pendant 4 mois consécutifs ou plus ne se produit que 15 % du temps. Le rendement moyen pour les 3 mois suivant un tel rebond est légèrement inférieur à la normale. La performance est de 1,9 % avec un hit ratio de 69 % contre 2,1 % et un hit ratio de 67 % pour l’ensemble de la période. Rien d’excitant donc à court terme. À plus long terme, la situation s’améliore nettement. En étendant l’horizon à 12 mois : le rendement moyen passe à 10,7% avec un hit ratio de 86,5%, ce qui est bien mieux que la normale. Cela valide notre scénario d’une pause à court terme qui ne remet pas en cause notre vision positive à plus long terme.

Le deuxième élément qui peut réduire l’attrait à court terme est la saisonnalité du mois d’août. Pour l’ensemble des indices que nous avons analysés (SP500, Eurostoxx et MSCI EM), août est le pire mois en termes de performance. Cela concerne à la fois la performance absolue sur le mois (négative en moyenne depuis 1970), le hit ratio, ou la performance moyenne lorsque le mois est négatif. La situation s’est même détériorée depuis 2009 et le changement de paradigme monétaire. En moyenne depuis 1990, la probabilité d’avoir une performance négative en août était de 50% pour les trois indices contre 40% pour l’ensemble des mois. Cette probabilité est de 63% depuis 2009 pour le mois d’août alors que la probabilité pour l’ensemble des mois reste à 40%. Lorsque la performance en août est négative, les pertes sont beaucoup plus importantes que pour les autres mois en raison notamment de la faible liquidité (-4,6% en moyenne contre -3,8% pour l’ensemble de la période).

Le dernier élément concerne la situation sanitaire, dont la courbe a été inversée à l’échelle mondiale. On constate une recrudescence du nombre de cas et la mise en place de mesures de confinement, certes localisées, mais en constante augmentation à travers le monde. L’anticipation d’une seconde vague avec l’arrivée de l’automne pourrait conduire les investisseurs à prendre leurs bénéfices après le fort rebond et à attendre une meilleure visibilité sur le front sanitaire pour réallouer leur risque en faveur des actifs de croissance. Faisant écho à ce scénario, notre indicateur Newcaster, qui suit les éléments liés à la croissance parmi un large spectre de communications médiatiques, a baissé ces derniers jours, reflétant les craintes accrues d’un nouveau ralentissement macroéconomique. Cette gestion dynamique des risques pourrait intervenir avant septembre et peser sur les marchés dans les semaines à venir.

… pourraient affecter un sentiment de marché fragile

Ces éléments techniques pourraient être amplifiés à court terme par deux éléments qui caractérisent le sentiment actuel du marché. Le premier concerne le  » positionnement très concentré. De nombreux indicateurs reflètent cette concentration : le nombre de titres reproduisant la performance du SP500 est à son plus bas niveau depuis 1970 ; la contribution des cinq plus grands membres à la performance totale du SP500 en 2020 rarement observée dans le passé, ou encore la forte augmentation de la corrélation entre les actifs et entre les facteurs (Quality, Size, Value, Momentum, Low Vol). Notre indicateur moyen de corrélation entre les principaux actifs, notamment les obligations, les actions, les matières premières et les principales devises, se situe ainsi dans le dernier décile après avoir atteint un sommet depuis 1998 en mars 2020. La corrélation entre l’or et les actions mondiales est à son plus haut niveau historique (80 %) tandis que la corrélation entre les actions et le Dollar Trade Weighted est à son plus bas niveau (-80 %). Depuis 1998, ces corrélations n’ont été observées que deux fois, en décembre 2009 après un rallye de 61 % du SP500 et en mars 2012 après un rebond de 25 % de l’indice américain. Dans les deux cas, le momentum haussier a ralenti de manière significative pour les actions.

Cette situation illustre également le manque de diversification et reflète le fait que la hausse de ces derniers mois ne repose que sur un nombre très limité de facteurs (impulsion des banques centrales en matière de liquidité ; dynamisme et investissement passif ; baisse des taux réels), voire un seul (impulsion de liquidité). Cette situation augmente le risque d’un soudain krach de liquidité en cas de retournement de ce nombre limité de facteurs, risque accentué par la faible liquidité offerte en août en raison de l’absence de nombreux intervenants partis en vacances. En un mot, tout choc particulier qui pourrait affecter ce nombre limité de facteurs positifs se transformerait en un choc plus systémique en raison de la dépendance des indices mondiaux à l’égard de ces mêmes facteurs.

Le deuxième facteur qui nous préoccupe est la corrélation entre les news positives et la réaction du marché. Dans un marché haussier, les nouvelles macro ou micro avec une surprise positive ont tendance à générer une augmentation lorsqu’elles sont publiées, tandis que les éléments négatifs affectent moins les performances à court terme. Au cours des dernières semaines, nous avons constaté la situation inverse. Malgré les résultats positifs des entreprises au deuxième trimestre, les actions des entreprises qui ont le plus progressé dans le rebond ont chuté après l’annonce des résultats. De même, depuis l’accord sans précédent du plan de relance européen, les actions européennes ont sensiblement sous-performé les autres marchés, traduisant l’anticipation de l’accord et la prise de bénéfices lors de sa formalisation. Ce type de relation entre news et prix du marché montre qu’en l’absence d’un facteur positif majeur, le potentiel de hausse à court terme des actifs risqués semble limité.

Enfin, le message envoyé par la courbe des taux américaine remet en question le rythme actuel de la hausse des actions. Historiquement, la courbe des taux s’inverse lorsque l’activité augmente et que la politique monétaire se durcit (hausse des taux courts). Elle a tendance à s’accentuer lorsque l’activité a ralenti et que la politique monétaire s’est considérablement assouplie. Depuis 1970, le spread a atteint en moyenne 142 points de base au bas du cycle d’assouplissement. Alors que la Fed a réduit ses taux à un niveau historiquement bas en mars 2020, la pente actuelle n’est plus que de 41 points de base. Cette courbe « plate » montre le peu de conviction des acteurs financiers à l’égard d’un retour à la croissance à moyen terme. Par conséquent, sans une réévaluation significative de la prime de croissance et d’inflation, la hausse du marché des actions sera soit limitée, soit très fragile à court terme.

Néanmoins, une correction peut constituer une opportunité…

Ces facteurs techniques sont-ils susceptibles de remettre en cause notre conviction d’une reprise économique en « V » à l’horizon 12 mois que nous anticipons depuis plusieurs mois ? Notre réponse est claire : non. Les supports fondamentaux d’une reprise économique sont encore bien présents à nos yeux. C’est leur intégration dans les prix et les attentes des investisseurs qui a changé au cours des derniers mois, et non l’ampleur de leurs effets positifs à moyen terme. Dans ce contexte, une correction des actifs à risque comprise entre 5 et 10 % au cours des prochaines semaines sera considérée comme une opportunité d’augmenter notre risque plutôt que comme un signal d’un second repli des marchés, similaire à celui observé en mars.

Les éléments justifiants cette conviction sont 1) une présence continue et potentiellement augmentée des gouvernements et des banques centrales. Que cela soit sur le front budgétaire ou monétaire, il y a encore des possibilités pour augmenter le soutien et donc limiter l’ampleur d’une baisse potentielle, 2) une valorisation des actifs risqués toujours attractive sur le moyen terme en raison du faible niveau des taux d’intérêt. Dans un contexte de taux à zéro ou négatifs, les actifs les plus chers sont les actifs défensifs, et non les actifs de croissance. Quel que soit le modèle utilisé (Discount Factor Model, Cross Sectional Carry Model ou Fed Model) pour comparer l’attractivité des actions vis-à-vis des obligations souveraines, le résultat est le même : les actions présentent un profil attractif et devrait pousser les investisseurs à long terme à augmenter leur allocation dès que la visibilité s’améliorera. 3) plus l’horizon est large, plus il est probable que les scénarios « vaccin » et « deuxième confinement » seront inversés en faveur du cas positif d’une vaccination généralisée. Si l’incertitude concernant le vaccin reste élevée à 3-6 mois, elle est presque nulle à l’horizon de 12 mois. À ce jour, ce scénario est plus positif pour le secteur de la santé que pour les secteurs les plus touchés par les mesures de confinement. La sous performance massive des secteurs tels que « Banques » et « Aéronautique / Airlines » dans le rebond souligne combien le scénario positif est faiblement anticipé au niveau macroéconomique. Or l’amélioration cyclique que nous observons à travers nos Nowcasters est généralisée à l’ensemble des composantes et des pays et l’arrivée d’un vaccin ne ferait que renforcer son caractère durable.

Unigestion Nowcasting

Nowcaster de croissance mondiale

Nowcaster de croissance mondiale

Nowcaster d’inflation mondiale

Nowcaster d’inflation mondiale

Nowcaster de tensions sur le marché

Nowcaster de tensions sur le marché

Changements hebdomadaires

  • Notre Nowcaster de croissance mondiale a légèrement augmenté au cours de la semaine, alors que l’amélioration générale de la macroéconomie se poursuit.
  • Notre Nowcaster d’inflation mondiale est restée stable sur la semaine, les pressions inflationnistes croissantes aux États-Unis et au Royaume-Uni ayant été compensées par des pressions plus faibles dans la zone euro.
  • Notre Nowcaster de tensions sur les marchés a légèrement augmenté au cours de la semaine, en raison de conditions de liquidité moins favorables.

Sources: Unigestion. Bloomberg, au 3 août 2020

 


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