« Fantastic Voyage » Coolio, 1994
Le principal risque demeure la duration, pas les actions
Les marchés boursiers ont connu un mois difficile jusqu’à présent. Depuis le début du mois, l’indice MSCI World est en baisse de près de 6%, l’indice MSCI EM de plus de 7% et même l’indice S & P 500 baisse de 5%. Ces performances correspondent à environ -1,4, -1,2 et -1,4 z-scores et se situent dans les 10% des rendements mensuels les plus négatifs depuis 1990. Pourtant, malgré ces évolutions, les « hedges » traditionnels n’ont pas fourni la protection attendue. Les bons du Trésor sont ainsi en baisse de 1% et, plus largement, l’indice Barclays Global Bond Aggregate est en baisse de 0,5% sur le mois. Cela n’est pas surprenant pour nous, car nous pensons que l’économie mondiale se dirige vers une période où l’efficacité des obligations en matière de protection contre les baisses du marché actions sera réduite compte tenu du contexte de normalisation de la politique monétaire et des pressions inflationnistes croissantes. Même si les obligations souveraines continuent d’avoir leur place dans une allocation stratégique afin de faire face aux périodes de récession, nous pensons que le risque le plus important actuellement pour les portefeuilles multi actifs traditionnels est leur sensibilité à la duration, et non le risque « actions ». Notre point de vue s’appuie sur plusieurs facteurs :
- Alors que la croissance mondiale demeure solide et que l’inflation converge vers l’objectif des banques centrales, la normalisation monétaire va se poursuivre et pousser le taux des obligations vers le haut, ce qui réduira l’efficacité des obligations à protéger et augmentera la participation d’un portefeuille multi actifs à la baisse des marchés actions.
- Une exposition importante aux obligations peut affecter le portefeuille si les marchés des actions se redressent (la reprise classique en « V »), réduisant la participation à la hausse du portefeuille.
- Le risque de récession à court et à moyen terme nous semble toujours très faible, comme souligné par notre « Growth Nowcaster ». Dans ce contexte, historiquement les actions surperforment sensiblement les rendements des obligations.
Pour ces raisons, nous avons depuis longtemps recherché et investi dans d’autres primes de risque et stratégies systématiques qui, à notre avis, enrichissent nos sources de diversification et ont un meilleur profil de rendement avec une asymétrie plus positive. Ces stratégies nous ont aidé à contenir nos pertes ce mois et ont fait mieux que les obligations souveraines sur la période.
Le sentiment de marché a été le facteur déterminant pas les fondamentaux
Sur le plan fondamental, le contexte reste positif à nos yeux. La croissance mondiale a connu une reprise modeste au cours des dernières semaines, en particulier dans les économies émergentes. Elle demeure globale : toutes les économies développées de notre univers à l’exception du Canada dépassent leur potentiel et toutes les composantes de la croissance sont au-dessus de leur niveau de croissance potentielle. Dans le monde émergent, la Chine reste le principal frein mais montre des signes de reprise. L’inflation est encore plus susceptible de surprendre à la hausse avec l’amélioration de l’emploi et la hausse du prix du pétrole. Concernant les fondamentaux des entreprises, les ratios cours / bénéfices des actions ont fortement diminué depuis le début de l’année. Ce ratio pour le MSCI ACWI est inférieur d’environ 15% à son niveau du début de l’année et inférieur à sa moyenne de long terme. Même le ratio cours / bénéfice anticipé sur 12 mois du S&P500 se situe juste au-dessus de sa moyenne à long terme. Notre calcul de la croissance des bénéfices implicite, qui corrige le taux de croissance des bénéfices implicite du marché en fonction du cours des actions et des taux d’actualisation, est également égal ou inférieur à sa moyenne historique pour de nombreux indices actions. En outre, les prévisions de bénéfices pour la croissance du bénéfice par action pour 2018 ont été révisées à la hausse de manière constante ou stable pour la plupart des indices. Et bien que nous soyons encore au début de la saison des résultats, les résultats du S&P 500 ont jusqu’ici dépassé les attentes très élevées : environ 85% des entreprises déclarant avoir déjà battu leurs bénéfices. Pour nous, chacune de ces observations suffirait à elle seule à maintenir notre vision positive. La combinaison de tous ces éléments positifs et qui vont dans le même sens, nous laisse penser que les fondamentaux macroéconomiques restent positifs pour les actions.
La baisse récente découle plutôt d’un changement dans le sentiment de marché et d’un positionnement trop extrême de certains acteurs de marché comme les stratégie « equity L/S ». Nous pensons que ces éléments sont aujourd’hui derrière nous. Par exemple, l’examen du bêta des actions implicites des fonds CTA et Long / Short equity suggère qu’ils ont considérablement réduit leur exposition aux actions depuis le début de la baisse. La période de « black-out » avant la saison des résultats, qui empêche les entreprises d’acheter leurs propres actions se termine. Elle a joué un rôle en réduisant la liquidité dans un marché baissier mais devrait à présent jouer positivement alors que nous anticipons un niveau de « buyback » élevé aux Etats Unis.
Gérer le court terme pour ne pas affecter l’objectif long terme
Nous croyons que les fondamentaux vont à nouveau être les principaux déterminants des marchés financiers et qu’ils réduiront l’effet du « sentiment » et du « positionnement » qui ont affecté les portefeuilles. Afin de délivrer le rendement le plus stable possible nous avons adapté notre allocation dynamique pour réduire les effets de court terme. Nous avons ainsi réduit le niveau de notre risque global. Nous avons poursuivi notre « hedging » optionnel du risque obligataire. Nous avons augmenté de façon sélective notre exposition aux actions privilégiant les actions américaines, émergentes et japonaises au détriment de l’Europe.
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