Aperçu

• Historiquement, les obligations souveraines ont permis d’équilibrer le risque actions dans un portefeuille multi-actifs. Toutefois, la situation actuelle remet en question leur capacité à offrir un niveau de protection similaire lors de la prochaine récession et met en lumière le besoin de substituts ou de compléments.
• Dans cet article, nous proposons une stratégie novatrice axée sur les devises qui peut aider les investisseurs à résoudre ce problème dans leurs allocations d’actifs. Nous montrons que les stratégies alternatives de FX offrent une liquidité abondante, une protection durable et un carry positif sur le moyen terme.

Le besoin de nouvelles stratégies de couverture

Depuis 2000, les obligations souveraines jouent un rôle important dans la diversification des portefeuilles. Ils ont offert à la fois un revenu et une protection contre les chocs macroéconomiques qui frappent d’autres catégories d’actifs pendant des périodes difficiles, en particulier les actifs de croissance. En fait, en tant que seule prime de risque traditionnelle qui offre une liquidité élevée, un rendement régulier et un bêta négatif par rapport aux actions, comme le montre le graphique 1, elle constituait la classe d’actifs idéale.

Graphique 1 : quels actifs offrent un carry positif et un bêta négatif par rapport aux actions mondiales ?

Toutefois, depuis 2008, cette situation s’est détériorée en raison de la politique monétaire non conventionnelle mise en œuvre par la plupart des banques centrales. En effet, la proportion d’obligations souveraines affichant des rendements négatifs a récemment atteint un nouveau record, représentant désormais 30% de l’univers Barclays Global Aggregate¹

Lorsque les rendements obligataires ne peuvent plus baisser davantage, ils ne peuvent que stagner ou grimper, créant pour l’investisseur un gain très asymétrique. Cette situation soulève une question simple : quelle protection les obligations souveraines à rendement faible ou négatif offriront-elles lors du prochain ralentissement économique ?

Une solution alternative offrant une bonne protection contre la plupart des chocs consiste à prendre une position longue sur la volatilité des actions. Cependant, elle présente un carry négatif important et ne constitue donc pas une solution « buy-and-hold ». De même, les monnaies « refuges », comme le CHF ou le JPY, offrent une protection robuste par rapport aux devises émergentes à haut rendement en cas de choc financier, mais là encore, le carry est négatif. Nous pensons plutôt que les investisseurs devront chercher séparément le rendement et la protection. Côté protection, nous aimons les stratégies FX car elles sont faciles à mettre en œuvre grâce à leur forte liquiditéⁱⁱ. Historiquement, elles ont toujours offert une protection solide et sont beaucoup moins coûteuses que les stratégies de volatilité à position longue ou que les monnaies refuges isolées.

Les stratégies alternatives liquides FX offrent de bonnes caractéristiques défensives…

Unigestion a développé un large éventail de stratégies alternatives de primes de risque visant à générer des rendements réguliers et constants avec une faible sensibilité au cycle économique et une directionalité de marché réduite. Certaines stratégies alternatives liquides présentent des profils défensifs attractifs comparables à ceux des obligations souveraines. Nous utilisons des stratégies FX alternatives comme couvertures parce qu’elles offrent des comportements défensifs robustes, fournissent une asymétrie positive et bénéficient de la grande liquidité offerte par le marché des devises. Nous avons sélectionné trois stratégies FX alternatives.

Unigestion a développé un large éventail de stratégies alternatives de primes de risque visant à générer des rendements réguliers et constants avec une faible sensibilité au cycle économique et une directionalité de marché réduite

FX Value

Le concept d’investissement axé sur la valeur est bien connu dans le domaine des actions et a été documenté et utilisé par les investisseurs pendant de nombreuses années. Cette stratégie générale d’achat d’actifs sous-évalués et de vente d’actifs surévalués est également rentable sur les marchés des changes. Ici, notre univers d’investissement se compose des devises du G10 cotées par rapport à l’USD.

Prises individuellement, ces stratégies FX alternatives génèrent des rendements positifs à long terme, une protection élevée en cas de baisse des marchés et de faibles corrélations entre elles

FX Trend

Le « trend following » est un phénomène bien établi sur le marché où les actifs qui ont grimpé/chuté vont continuer de le faire. Ce type de stratégie contredit le vieil adage selon lequel il faut « acheter à bas prix/vendre à prix élevé » et les principes d’efficience du marché selon lesquels les prix devraient retourner à leurs valeurs fondamentales. Néanmoins, des données empiriques montrent qu’une stratégie qui consiste à acheter des actifs qui ont bien performé et à vendre ceux qui ont mal performé génère des rendements positifs sur le long terme. Les CTA exploitent cette stratégie depuis des années.

Bien que les primes de risque Trend soient traditionnellement récoltées à travers de nombreuses classes d’actifs, nous ne retenons dans le cadre de cette étude que les devises du G10 et un ensemble de 11 devises des marchés émergents, toutes cotées contre le dollar.

FX Growth Hedging

Notre stratégie FX Growth Hedging s’articule autour des deux éléments essentiels pour la protection d’un portefeuille : (1) elle doit avoir des propriétés de couverture, c’est-à-dire une performance positive en cas de baisse des marchés ; et (2) un coût limité sur le long terme.

Pour le premier pilier, nous cherchons des paires de devises présentant :

• Une forte corrélation négative avec les actions²;
• Une forte asymétrie positive des rendements entre les semaines négatives et positives pour les actions³;
• Un taux de succès suffisamment élevé durant les semaines négatives pour les actions.

Prises individuellement, ces stratégies FX alternatives génèrent 1) des rendements positifs à long terme, 2) une protection élevée en cas de baisse des marchés et de chocs économiques et 3) de faibles corrélations entre elles.

Ci-dessous, les principaux résultats des backtests des trois stratégies susmentionnées depuis début 2002. Le Tableau 1 illustre parfaitement la nature défensive de ces stratégies : toutes les trois ont un bêta négatif à long terme par rapport à l’indice MSCI AC World.

Tableau 1 : Paramètres de la stratégie (en USD)

En outre, ces stratégies ont affiché des rendements positifs lors des plus fortes baisses des actions observées au cours des cinq dernières années. Mais le plus important est leur comportement asymétrique car leur coût de portage en période de hausse est très faible et même positif pour la stratégie « Trend ». La stratégie « FX Growth Hedging » est, de par sa nature même, la plus défensive des trois.

… en complément d’obligations dans un portefeuille diversifié

La conjugaison des trois stratégies FX alternatives améliore davantage les résultats. La stratégie de combinaison, appelée Defensive FX, est un portefeuille à pondération égale investissant dans chacune des trois stratégies. Résultat : une stratégie avec un rendement positif à long terme et des propriétés de couverture très attrayantes pendant les périodes difficiles pour les actions (tableau 2).

La conjugaison des trois stratégies FX alternatives améliore davantage les résultats.

Tableau 2 : Paramètres de la stratégie (en USD)

La stratégie a également mieux performé en période de turbulences sur les marchés boursiers au cours des cinq dernières années qu’une allocation obligataire traditionnelle, dans un contexte de baisse des rendements obligataires mondiaux.

Résultat : une stratégie avec un rendement positif à long terme et des propriétés de couverture très attrayantes pendant les périodes difficiles pour les actions.

Enfin, le tableau 3 montre comment notre stratégie Défensive FX offre une meilleure protection par rapport à un portefeuille équilibré traditionnel composé à 50 % d’actions mondiales/50 % d’obligations souveraines mondiales, avec une perte et une volatilité moindres. Il est important de noter que cette amélioration est encore plus significative dans un contexte de faibles rendements obligataires.

Tableau 3 : Remplacement des obligations souveraines par notre Stratégie « Defensive FX » dans un portefeuille équilibré (en USD)

Une couverture efficace dans un environnement de rendements négatifs exige de la préparation et de l’innovation

Le contexte actuel est devenu très difficile pour les solutions multi-actifs alors que les rendements des obligations souveraines sont proches de zéro, voire négatifs. Nous sommes convaincus que pour obtenir des rendements stables et réguliers, les gestionnaires d’actifs doivent revoir la façon de construire leurs portefeuilles et élargir leur univers pour y inclure de nouvelles stratégies alternatives liquides.

La combinaison de stratégies d’investissement factorielles permet aux investisseurs de réduire leur exposition en duration, sans diminuer le niveau de protection

Les marchés des devises présentent une opportunité attrayante pour concevoir des stratégies défensives grâce à leur grande liquidité. La combinaison de stratégies d’investissement factoriel telles que « value » et « trend following », appliquées aux devises, et une stratégie de FX Growth Hedging, permet aux investisseurs de réduire leur exposition en duration sans diminuer le niveau de protection. Cela permet également d’élargir la gamme des solutions de couverture dans un contexte d’actions « long-only », au-delà des stratégies optionnelles ou des « overlays » tactiques.

¹Sources : Bloomberg, Unigestion.

²Dans ce qui suit, nous substituons les actions par l’indice MSCI All Country World.

³Les semaines positives sont celles où l’indice affiche un rendement supérieur à 2 % (les semaines négatives, inférieur à -2 %).

Références

ⁱRalph Koijen, Tobias Moskowitz, Lasse Heje Pedersen et Evert Vrugt, « Carry » (2016)

ⁱⁱTriennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Over-the-counter (OTC) Derivatives Markets in 2019, BIS 2019

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L’ensemble de données utilisé pour les simulations back-testées est entièrement en USD, brut des frais de gestion de 12/2001 à 08/2019 en données hebdomadaires. Le carry est estimé comme étant le taux sans risque à 3 mois par devise moins le Libor USD à 3 mois. Tous les signaux et les estimations du risque reposent sur des modèles exclusifs.

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