« Got to Have Faith » – Europe, 2004

L’économie de la zone euro n’a cessé de nous inquiéter au cours des 20 derniers mois. Pour nous, l’absence de gouvernance claire a fait de l’Europe, et plus particulièrement de la zone euro, le maillon le plus faible du monde de l’investissement. Mais les choses semblent changer. Nous observons des signes précoces d’une stabilisation macroéconomique en Europe et une croissance de la consommation relativement soutenue. De plus, nous constatons actuellement un trop grand pessimisme sur les marchés, alors que les premiers signes d’une amélioration se dessinent. Avec le nouveau président de la BCE réclamant plus de dépenses budgétaires, un euro extrêmement bas et une exposition moindre à la guerre commerciale, nous pensons que les actifs de croissance européens pourraient devenir plus attractifs. Notre foi en l’avenir nécessite davantage de signes positifs, mais nous avons déjà commencé à réduire notre positionnement défensif en Europe.

Un retour en 2011 ?

La situation en Europe nous préoccupe depuis près de deux ans maintenant. Notre Nowcaster de croissance européenne a atteint son apogée en janvier 2018 – à l’instar du reste du monde développé – mais a depuis lors divergé en chutant rapidement. Cet indicateur était à 0,67 en janvier 2018, témoignant d’une croissance largement supérieure au potentiel (ce qui correspond à zéro pour notre indicateur). De ce sommet, la baisse a été forte : en mars dernier, celui-ci a plongé à -0,19, se rapprochant de notre seuil de récession de -0,3 et indiquant une croissance inférieure à son potentiel. Lorsqu’une économie a historiquement atteint un tel niveau, en moyenne, son PIB se contracte: c’était récemment le cas du Canada et de l’Afrique du Sud. La zone euro a quand même réussi à rester au-dessus de ce seuil, mais ce niveau de -0,19 est préoccupant. Notre Nowcaster de croissance a été en dessous de ce plancher seulement 30% du temps : un signe clair d’une croissance à risque. Non seulement cette chute a été assez brutale, mais elle a aussi été généralisée, contrairement à d’autres économies développées. Depuis février 2018, en moyenne, sur les 41 séries de données utilisées pour notre Nowcaster de croissance de la zone euro regroupant sept dimensions économiques (telles que la consommation, les attentes de production, le logement ou les investissements), 65% d’entre elles ont diminué. En mars 2018, ce chiffre est passé à 81%, son record de trente ans est à 90% : pas étonnant que nous commencions à nous inquiéter à propos de l’économie européenne. Un retour en 2011 ?

Macro : un nouvel espoir

Il y a des signes avant-coureurs d’une stabilisation, un répit inattendu mais bienvenu. Quatre éléments clés sont potentiellement plus positifs aujourd’hui :

  • Premièrement, notre Nowcaster de croissance s’est stabilisé au cours des deux derniers mois, retraçant une partie de sa chute en septembre, pour revenir au niveau de -0,10. Cela ne suffit pas en soi pour être une bonne nouvelle, mais le pourcentage de données qui se détériorent a également diminué de manière significative en un mois : il se situe actuellement à 50%, un niveau pas atteint depuis décembre 2017. Cela reflète une amélioration des attentes en matière de production, d’emploi et de logement. Encore une fois, nous ne prétendons pas que la zone euro est hors de danger, mais des signes précurseurs apparaissent. En outre, la consommation européenne reste correcte et, au-delà de l’Allemagne qui dépend des exportations, d’autres pays, comme l’Espagne, l’Italie ou la France, sont susceptibles de profiter davantage de la période de faibles taux au travers du logement par exemple.
  • Deuxième élément, l’euro a chuté de façon spectaculaire au cours de ces 20 mois, passant de 1,25 contre le dollar américain en janvier 2018 à 1,08. Cette baisse de 13 % de la devise européenne a probablement joué un rôle positif pour les exportations européennes, en particulier pour l’Allemagne. A titre comparatif, le renminbi a également perdu 13% sur la même période, redonnant confiance aux investisseurs en Chine, vu l’impact positif d’une monnaie plus faible sur son économie. Pourquoi pas pour l’Europe ?
  • Troisièmement, contrairement à 2011, la BCE est clairement présente, avec son doigt sur la gâchette. Cela devrait avoir un impact positif sur le marché européen du logement en général et maintenir un euro faible, car le nouveau cycle du programme QE va faire augmenter la masse monétaire.
  • Enfin, avec la nouvelle directrice de la BCE, Mme Lagarde, la stimulation budgétaire est beaucoup plus probable qu’avec M. Draghi. Les pays affichant les plus gros excédents budgétaires (principalement l’Allemagne) devraient être tentés d’augmenter leur dette à un coût négatif pour lancer les dépenses d’infrastructure dont ils ont cruellement besoin en ce moment.


Sentiment/Valuation : les actifs de couvertures rendus chers par le pessimisme ambiant

Le dernier élément que nous constatons est l’excès de pessimisme des marchés, conduisant les actifs de couverture à devenir extrêmement chers. C’est encore plus vrai pour les actifs européens.

Le sentiment d’abord est négatif. Depuis la reprise des marchés qui a suivi l’effondrement du quatrième trimestre 2018, les investisseurs ont pris des bénéfices et ont commencé à se couvrir. Le skew des actions est actuellement aussi élevé qu’en janvier 2018 : un signe clair que les investisseurs cherchent de la protection. Dans le cas des actions européennes, les positions des portefeuilles ont régulièrement diminué, comme le montre l’étude du bêta des portefeuilles multi-actifs par rapport aux actions américaines et européennes. Si les investisseurs n’ont diminué que récemment leurs avoirs en actions américaines (essentiellement depuis juillet 2019), ils ont délaissé les actions européennes depuis janvier 2018 et y ont progressivement réduit leur exposition.

Pour nous, cette situation est d’autant plus problématique que, parmi les actions régionales, les valorisations semblent inégales. Selon nos estimations, qui couvrent un large éventail de mesures de valorisation tels que le ratio cours / valeur comptable, le ratio bénéfice / résultat / chiffre d’affaires, il existe désormais une grande différence entre les actions américaines très chères (au-dessus du 80e percentile historique) et les actions japonaises et émergentes très bon marché (30ème percentile).

Fait intéressant, les actions européennes se situent dans la fourchette supérieure sans être aussi chères que les actions américaines (70e percentile). Historiquement (1990-2018), lorsque les actions européennes ont atteint de tels niveaux de cherté, elles ont enregistré une performance positive au cours des 3 à 6 mois suivants. En outre, la plupart des indicateurs que nous utilisons sont basés sur les bénéfices / ventes prospectifs, qui sont actuellement très pessimistes pour les actions européennes: si ces chiffres s’amélioraient au cours de la prochaine saison des résultats, ces valorisations pourraient être encore plus attractives qu’aujourd’hui.

Cette reprise des actifs européens reste embryonnaire et nous cherchons à ce jour une exposition aux actions mondiales plutôt qu’aux actions locales. Cependant, les actions européennes ont une pondération des valorisations supérieure aux autres indices : une stabilisation macro-économique en Europe pourrait déclencher un « value » rallye qui aiderait les actions européennes à surperformer. Si les signes d’amélioration se confirmaient, cela pourrait devenir un thème d’investissement intéressant pour renforcer notre orientation favorable vers les actifs de croissance.

Nowcaster de croissance mondiale

Nowcaster de croissance mondiale

Nowcaster d’inflation mondiale

Nowcaster d’inflation mondiale
Sources: Unigestion, Bloomberg, au 14 octobre 2019.

Nowcaster de tensions sur le marché

Nowcaster de tensions sur le marché




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