Que Dit La Volatilite Sur Le Scenario Macroeconomique?

Guilhem Savry
Head of Macro and Dynamic Allocation, Cross Asset Solutions

Unigestion Adaptive 10

Une Stratégie Global Macro


>> En savoir plus sur notre Stratégie Global Macro
>> Adaptive Strategy Profile

Le scénario macroéconomique a considérablement changé au cours des douze derniers mois : d’un choc inflationniste transitoire à une inflation galopante, du soutien à la croissance et à l’emploi à la lutte contre l’inflation, des injections de liquidités à la réduction des bilans et à la fin de l’argent facile. En conséquence, les marchés ont vivement réagi à ce changement de régime, affectant les rendements, les corrélations et les dispersions entre et au sein des actifs. Étant donné que le risque croissant de récession pourrait ouvrir un nouveau chapitre dans le récit macroéconomique au cours des prochains trimestres et modifier une nouvelle fois les priorités des banques centrales et le type de couverture requis par les investisseurs, il semble essentiel d’analyser ce que dit actuellement le complexe de volatilité.


 

Shake It Up

The Cars, 1981





What’s Next

La volatilité implicite indique des niveaux élevés de stress …

La comparaison des percentiles de la volatilité implicite de différentes classes d’actifs permet d’identifier la nature de l’aversion au risque. Historiquement, plus le percentile de la volatilité implicite est élevé et plus les pics sont corrélés entre les actifs, plus le risque systémique et la détérioration macroéconomique sont importants. Le meilleur exemple d’une telle situation reste la crise financière mondiale, comme le montre la figure 1. Au cours de cette période, tous les actifs se sont retrouvés dans le percentile supérieur de stress et au même moment. La situation actuelle est bien loin de ce type d’aversion au risque. La volatilité implicite des actions semble élevée (78 %), mais elle est nettement inférieure à celle de mars 2020 ou du premier trimestre 2012. Les devises telles que l’USDJPY et l’USDMXN ou l’or présentent une modération similaire, avec des volatilités implicites à 1 mois autour du percentile 50, loin de leurs extrêmes historiques.

Figure 1 : Volatilité implicite des principales classes d’actifs (percentile, moyenne mobile sur 3 mois)

Source : Bloomberg, Unigestion, au 13 juillet 2022.

Comme le montre la figure 1, seuls deux actifs reflètent un niveau extrême de stress : L’énergie, avec une volatilité implicite pour le brut de 88 percentiles et les bons du Trésor américain, dont l’indice de mouvement dépasse le percentile 80. Pour ces deux actifs, les niveaux actuels sont les plus élevés depuis la crise financière mondiale, ce qui reflète le revirement macro de l’inflation et le resserrement des conditions financières. Nous pensons qu’une augmentation significative du risque de récession s’accompagnerait d’une hausse de la volatilité implicite des devises et des actions, vers les niveaux observés en 2008.

… mais pas d’impact réel dans la relation spot/implicite

En juin 2022, les trois principales classes d’actifs globales – actions, obligations et matières premières – ont enregistré des rendements mensuels négatifs sur la même période. Cet événement rare ne s’est produit que 26 fois depuis 1990, soit moins de 10 % du temps. Malgré cette situation dramatique pour les actifs à bêta et orientés vers la croissance, la volatilité implicite des actions n’a pas réagi le mois dernier, comme l’illustre la sous-performance du premier contrat à terme VIX par rapport à l’indice boursier américain spot (S&P500). En effet, la performance de l’indice PPUT en excès par rapport au S&P500 a été neutre le mois dernier, alors qu’elle était positive (+2,4%) en avril 2022, lorsque les actions ont perdu 8%, une performance similaire à celle observée en juin. Cette situation a soulevé la pertinence des stratégies optionnelles utilisées pour bénéficier de la convexité Véga afin de couvrir les portefeuilles contre les chocs macro-économiques. Historiquement, le rapport de performance entre les actions et le VIX est d’environ 4, ce qui signifie qu’en termes absolus, une variation de 1% du S&P500 impliquerait une variation de 4% pour le VIX, soit environ 1 point de volatilité. La figure 2, qui représente la performance hebdomadaire des actions américaines et de l’indice VIX depuis 2006, ne montre aucune rupture significative dans cette relation, ce qui signifie que juin 2022 pourrait être une exception plutôt qu’un nouveau régime.

Figure 2 : VIX vs S&P500 (variation hebdomadaire, 2000-2022)

Sources : Bloomberg, Unigestion. Données au 17.07.2022.

Sous la surface, le message pourrait être différent…

Les avantages de l’utilisation de stratégies d’actions optionnelles pour protéger le biais de croissance d’un portefeuille dépendent de plusieurs paramètres. Si la relation entre le VIX et l’indice boursier est le plus important, les gains potentiels provenant des effets Véga, Gamma ou Thêta peuvent résulter de plusieurs facteurs, tels que : le niveau de départ de la volatilité, le moment du choc, le degré de couverture mis en place par les investisseurs avant le choc, le positionnement des courtiers et des particuliers par rapport à la volatilité implicite, ou la nature du choc (idiosyncratique vs systémique). Récemment, un élément a divergé : la volatilité de la volatilité implicite, ou l’indice VVIX. Comme le montre la figure 3, le ratio VVIX/VIX a atteint des niveaux très bas, provenant d’une forte baisse du VVIX par rapport à l’indice VIX. La volatilité de la volatilité a atteint 90 % la semaine dernière, contre 125 % en mars 2022.

Figure 3 : Ratio VVIX / VIX

Sources : Bloomberg, Unigestion. Données au 17.07.2022.

Cette baisse indique que les investisseurs ne s’attendent pas à des mouvements importants du VIX dans les mois à venir, soit en raison d’un manque de demande de couverture suite à la réduction massive du risque par les stratégies flexibles et systématiques dans la première partie de l’année, soit parce que les marchés de la volatilité ont déjà fortement décoté et offrent une faible sensibilité et un faible levier à la faiblesse du marché à ces niveaux. Une volatilité implicite de 30% correspond à un mouvement mensuel de 8,7% ou hebdomadaire de 4,2%, ce qui souligne les contraintes difficiles pour les stratégies optionnelles de rentrer dans leurs frais. À titre d’exemple, les extrémités 1σ à 1 an pour le S&P500 sont de 3 250 à 4 650. Pour le taux 10 ans US, c’est 2,0-4,0 % et 70-160 USD pour le Brent.

Ce manque de réaction du VIX par rapport au VVIX est nouveau, comme le montre la figure 4, qui montre les variations sur trois mois des deux indices. La sensibilité du VIX par rapport au VVIX a été nettement plus faible cette année que par le passé, malgré la grande amplitude de variation du VVIX et explique, selon nous, la récente performance décevante de la convexité intégrée dans les structures d’actions optionnelles.

Figure 4 : VVIX vs VIX (variation hebdomadaire, 2006-2022)

Sources : Bloomberg, Unigestion. Données au 17.07.2022.

Le point bas est-il proche ?

Le profil historique du ratio VVIX/VIX suggère qu’un plancher à court terme pourrait être en place. Comme le montre la figure 5, le ratio à ces niveaux bas signale généralement un pic de l’aversion au risque, suivi d’un creux pour les actifs orientés vers la croissance. Néanmoins, l’élargissement actuel des spreads de crédit – bien qu’important – semble trop modéré par rapport aux épisodes passés et n’est pas aligné avec le niveau des ratios de volatilité qui justifierait un réengagement en toute confiance du risque.

Figure 5 : Ratio de volatilité par rapport aux spreads de crédit

Sources : Bloomberg, Unigestion. Données au 17.07.2022.

Par conséquent, et malgré les signaux positifs provenant du VVIX, qui est la seule mesure convexe qui se négocie en dessous de ses niveaux de mars 2020, nous continuons de penser qu’un pic de normalisation de la politique monétaire équivaudra à une courbe américaine 2-10 ans plate et à des taux nominaux à 3,5 %, associés à une croissance négative des bénéfices pour 2022 qui pousserait le SP500 à 3400/3500, soit 10 % de moins que les niveaux actuels et 30 % de moins que le sommet historique. Cela devrait se traduire par un VIX supérieur à 35, ce qui signifierait à son tour un meilleur rapport risque/récompense pour les actions et les obligations, car la plupart des risques de récession et le choc inflationniste seraient alors pricés.

Unigestion Nowcasting

World Growth Nowcaster

World Inflation Nowcaster

Market Stress Nowcaster

Changement hebdomadaire

  • La semaine dernière, notre Nowcaster de croissance mondiale a légèrement baissé suite à un nouveau ralentissement de la croissance aux US et en Europe et d’une stabilisation des données chinoises à de faibles niveaux.
  • Notre Nowcaster de l’inflation mondiale a légèrement baissé avec un relâchement des pressions inflationnistes aux Etats-Unis et dans la zone euro.
  • Les tensions sur le marché baissé la semaine dernière, la composante volatilité s’étant considérablement atténuée.

Sources : Unigestion, Bloomberg, au 15 juillet 2022.


Informations Importantes

Ce document vous est fourni à titre confidentiel et ne doit pas être distribué, publié, reproduit ou divulgué, en tout ou en partie, à toute autre personne.

Les informations et les données présentées dans ce document peuvent traiter de l’activité générale du marché ou des tendances du secteur, mais ne doivent pas être considérées comme des prévisions, des recherches ou des conseils d’investissement. Il ne s’agit pas d’une promotion financière et ne constitue pas une offre, une sollicitation ou une recommandation de quelque nature que ce soit d’investir dans les stratégies ou dans les véhicules d’investissement auxquels il fait référence. Certaines des stratégies d’investissement décrites ou évoquées dans le présent document peuvent être considérées comme des investissements à haut risque et difficilement réalisables, susceptibles de subir des pertes substantielles et soudaines, y compris la perte totale de l’investissement.

Les vues d’investissement, les opinions ou les analyses économiques et de marché exprimées dans ce document présentent le jugement d’Unigestion à la date de publication sans tenir compte de la date à laquelle vous pouvez accéder à l’information. Il n’y a aucune garantie que ces vues et opinions exprimées seront correctes et elles ne prétendent pas être une description complète des titres, marchés et développements auxquels il est fait référence. Toutes les informations fournies ici sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. Dans la mesure où ce rapport contient des déclarations concernant l’avenir, ces déclarations sont prospectives et soumises à un certain nombre de risques et d’incertitudes, y compris, mais sans s’y limiter, l’impact des produits concurrents, les risques d’acceptation par le marché et d’autres risques.

Les données et les informations graphiques contenues dans le présent document sont fournies à titre indicatif uniquement et peuvent provenir de sources tierces. Bien que nous estimions que les informations obtenues de sources publiques et tierces sont fiables, nous ne les avons pas vérifiées de manière indépendante et nous ne pouvons donc pas garantir leur exactitude ou leur exhaustivité. En conséquence, aucune déclaration ou garantie, expresse ou implicite, n’est ou ne sera faite par Unigestion à cet égard et aucune responsabilité n’est ou ne sera acceptée. Sauf indication contraire, la source est Unigestion. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Tout investissement comporte des risques, y compris la perte totale pour l’investisseur.

Unigestion SA est autorisée et réglementée par l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers (FINMA). Unigestion (UK) Ltd. est autorisée et réglementée par la Financial Conduct Authority (FCA) britannique et est enregistrée auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC). Unigestion Asset Management (France) S.A. est autorisée et réglementée par l’Autorité des Marchés Financiers (AMF). Unigestion Asset Management (Canada) Inc, dont les bureaux sont situés à Toronto et à Montréal, est enregistrée en tant que gestionnaire de portefeuille et/ou courtier sur le marché dispensé dans neuf provinces du Canada et également en tant que gestionnaire de fonds d’investissement en Ontario et au Québec. Son principal organisme de réglementation est la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO). Unigestion Asset Management (Düsseldorf) SA est co-régulée par l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) et la Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BAFIN).

Unigestion Adaptive 10

Une Stratégie Global Macro


>> En savoir plus sur notre Stratégie Global Macro
>> Adaptive Strategy Profile