Que dit le marché obligataire ?

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Jusqu’à présent, 2020 a été une année de superlatifs. Les fondamentaux macroéconomiques, l’action politique et les marchés financiers ont tous affiché des comportements exceptionnels, pour le meilleur et pour le pire. La croissance se remet rapidement d’un choc inédit, mais les marchés ont suivi des trajectoires contrastées, délivrant des messages différents selon les classes d’actifs. Les actifs liés à la croissance, notamment les actions, indiquent une reprise en forme de V. Mais qu’en est-il du marché obligataire ? Un examen plus approfondi des obligations d’État, du crédit et des actifs liés à l’inflation brosse-t-il le même tableau, et si non, pourquoi?




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The Proclaimers, 1994





Et Maintenant ?

Facteurs macro et action politique

Les obligations ont toujours été « l’actif macroéconomique » par excellence. Les anticipations de croissance et d’inflation sont l’alpha et l’oméga de cette classe d’actifs et devraient rester les principales forces sous-jacentes à l’origine des prix. De toute évidence, la dernière décennie a été marquée par l’influence croissante des mesures monétaires non conventionnelles des banques centrales et, par conséquent, par un comportement modifié des taux (tant nominaux que réels) et, plus récemment, des spreads de crédit, du fait de leur inclusion dans divers programmes d’achat d’actifs. Plutôt que de réagir aux fluctuations économiques, les mesures des banques centrales sont désormais devenues le principal moteur de l’activité économique, et donc le principal facteur dans les marchés obligataires.

2020 n’est pas une exception : Une forte réévaluation de la prime de croissance et de l’inflation a déclenché une baisse des rendements nominaux et un élargissement considérable des spreads de crédit, sur une très courte période. Les obligations à 10 ans des principaux pays développés sont aujourd’hui inférieures de 59 points de base en moyenne à ce qu’elles étaient à la fin de 2019 (66 points de base contre 125 points de base au 31.12.19). Plus important encore, les courbes de taux ont évolué en parallèle, au lieu de s’aplatir (avec la détérioration des anticipations macroéconomiques) puis se sont pentifiées (les baisses de taux agissant sur la partie courte des courbes et l’amélioration des anticipations macroéconomiques élevant la partie longue). Ce phénomène est inhabituel et indique deux choses :

  • Les banques centrales ont réagi si rapidement qu’elles ont préservé la forme des courbes de taux et empêché une récession de longue durée
  • Les rendements des obligations d’État dépendent aujourd’hui moins directement des fondamentaux, et sont essentiellement pilotés par les décideurs politiques

C’est la raison pour laquelle les courbes de taux n’ont pas connu de période de pentification dans la reprise, comme elles le font habituellement, et c’est aussi pourquoi nous restons d’avis que les rendements des obligations souveraines resteront plafonnés pendant une période prolongée. Le rapport des forces a clairement évolué en faveur du pouvoir monétaire et de ses programmes quantitatifs non conventionnels. Cela vaut également pour le crédit : grâce aux mesures de relance monétaire et budgétaire conjuguées, visant à éviter ce qui aurait pu être l’une des pires vagues de défaillances jamais enregistrées, les spreads de crédit se sont rapidement rétablis. Les niveaux actuels des indices « high yield » reflètent généralement des niveaux de croissance supérieurs à ce que le contexte macroéconomique actuel et les incertitudes futures laissent supposer. Jusqu’à présent, la seule classe d’actifs affichant une plus grande sensibilité aux attentes économiques est celle des titres indexés sur l’inflation. Les « breakevens » ont chuté pendant la crise du Covid, avec une baisse de 120 points de base aux États-Unis et de 80 points de base en Europe, dont 90 % ont déjà été récupérés grâce à une reprise en forme de « V ».

Quels seront les moteurs des marchés obligataires à court terme ?

La réponse est simple : toute augmentation significative – ou interruption – des programmes de soutien. Il est donc primordial de se mettre à l’écoute des banques centrales et des gouvernements. Depuis plusieurs années, nous convertissons les déclarations des speakers du FOMC en signal quantitatif, ce qui nous permet d’obtenir un niveau élevé de corrélation avec l’évolution des taux d’intérêt. En amont, les principales informations qui influenceront la prise de décision sont doubles et peuvent être examinées de manière séquentielle : le sentiment et les données sur l’évolution du virus Covid19 et ses conséquences sur Main Street, l’économie réelle.

En effet, la divergence entre les déclarations des décideurs politiques et le comportement des marchés s’est accrue, en particulier pour les actifs liés à la croissance : le discours des banquiers centraux reste fortement penché sur les risques de baisse prolongée, alors que dans le même temps, le sentiment du marché a fortement augmenté.

Les investisseurs en obligations ont été pragmatiques au lieu d’être rationnels, devançant les banques centrales dans leurs programmes d’achats et nous pensons que cela va durer. Les flux et le positionnement dans les segments soutenus de cet univers ont été remarquables: Le positionnement spéculatif est maintenant à un niveau très élevé, tant sur les marchés du crédit que les sur les marchés des obligations d’Etat. En ce qui concerne la demande, les flux vers les plus grands ETF de crédit ont fait augmenter le total des actifs de 85 % par rapport à la fin de 2019 (hors effets de marché) aux États-Unis et de 27 % en Europe. Ces divergences par rapport aux fondamentaux ont aussi entraîné des effets secondaires sur d’autres actifs et nous pensons que l’impact de ces dislocations durera tant que les décideurs politiques auront le dessus, c’est-à-dire pendant longtemps.

Au sujet des fondamentaux et des valorisations, nous estimons la juste valeur théorique des taux 10 ans américains à environ 1,8 %, soit 120 points de base au-dessus de son rendement actuel. Ainsi, les taux réels sont désormais profondément négatifs, de l’ordre de -1% actuellement en tenant compte de l’inflation attendue par rapport aux taux nominaux. Les courbes de taux contrôlées et l’érosion monétaire due à ces taux réels négatifs ont donc été l’un des principaux facteurs de la récente ruée sur les métaux précieux – comme nous l’avons expliqué dans notre précédent article – et de la sous-performance des valeurs financières.

Conséquences sur l’allocation dynamique des actifs

En conséquence, l’équilibre des risques dans l’univers obligataire est devenu moins favorable, même si nous ne prévoyons pas de hausse significative des taux nominaux ni des spreads de crédit, en raison des éléments susmentionnés. Nous privilégions toujours les actifs liés à la croissance, pour lesquels des stratégies défensives convexes sont maintenues pour absorber des hausses inattendues de l’aversion au risque.

Unigestion Nowcasting

Nowcaster de croissance mondiale

Nowcaster d’inflation mondiale

Nowcaster de tensions sur le marché

Changements hebdomadaires

  • Notre Nowcaster de croissance mondiale a cessé de progresser la semaine dernière, essentiellement en raison de la stabilisation des données américaines.
  • Notre Nowcaster d’inflation mondiale a augmenté la semaine dernière, en raison de l’augmentation des pressions inflationnistes aux US et dans la zone euro.
  • Les tensions sur les marchés ont légèrement augmenté la semaine dernière, les indicateurs de liquidité évoluant de façon latérale.

Sources: Unigestion. Bloomberg, au 17 août 2020

 


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