« Ride the wild wind » Queen, 1991

Sous pression

Les performances d’octobre 2018 sont inhabituelles car l’ampleur de la baisse correspond à celle constatée lorsque les craintes de récession s’aggravent. Or, il n’y a pas eu de changement de la prime de croissance intégrée dans les primes obligataires, ni dans les indicateurs macroéconomiques ou dans les spreads de crédit. Surtout, cette performance négative s’est produite sans la performance positive des «hedges» historiques, qui ont affiché une performance nulle au cours de la période. Nous avons analysé le rendement des actifs lorsque le S&P500 a enregistré une baisse de plus de 4% sur le mois. Depuis 1990, ces mois négatifs représentent les 37 pires mois pour le S&P500 et affichent une performance moyenne de -7,2%. En octobre, l’indice américain a baissé de plus de 10%. Il n’y a que 6 occurrences dans l’histoire où le S&P500 a produit une performance pire qu’aujourd’hui. Les derniers épisodes sont ceux d’octobre 2008 et de février 2009. Après chacun de ces six événements, la Fed a assoupli sa politique monétaire, puis les obligations souveraines ont offert un amorti et une performance positive. En moyenne depuis 1990, les obligations du trésor américain ont augmenté en moyenne de 1,1%, alors que le S&P500 avait reculé de plus de 4% sur le mois. En octobre 2018, l’indice des obligations américaines était légèrement à la baisse. Pour illustrer ces divergences entre le rendement historique et la performance d’octobre, un portefeuille 50%/50% actions mondiales/obligations mondiales a affiché une performance moyenne de -3% depuis 1990, lorsque les actions américaines ont reculé de plus de 4% au cours du mois. En octobre 2018, ce même portefeuille a chuté de plus de 5%.

Quelles leçons en tirer ?

Au début de l’année, notre vision était simple : l’environnement « goldilocks» qui poussait les actifs les plus risqués à la hausse en 2017 s’achèverait en 2018. Nous pensions que cette année serait une année de transition. Nous nous attendions à des changements de politique monétaire avec une normalisation plus poussée, des épisodes de stress sur les marchés plus fréquents, des performances moins linéaires avec des pressions inflationnistes plus importantes et, donc un risque plus élevé d’erreur ou de surprise de la part des banques centrales. En conséquence, nous nous sommes concentrés sur la gestion des risques : risques macro-économiques avec une croissance mondiale moins synchronisée, risques de marché liés à des changements de corrélation, risques politiques liés à la « guerre commerciale » et aux tensions géopolitiques. Cette stratégie a permis de gérer l’explosion du VIX en février et d’obtenir des rendements positifs et réguliers au cours des neuf premiers mois de l’année. Cependant, les turbulences boursières de ces dernières semaines nous ont surpris. Alors que nos Nowcasters de croissance ont mis en évidence un faible risque de récession et que notre évaluation qualitative de la rentabilité des entreprises est restée positive, nous avons démarré le mois en surpondérant les actions mondiales. Malheureusement, une combinaison de « deleveraging » des stratégies systématiques et d’une hausse de l’aversion pour le risque a entraîné les actions dans une spirale négative qui a eu un impact fortement négatif sur les performances des actifs risqués. Cependant, notre gestion dynamique des risques et notre diversification accrue ont partiellement compensé cette position. Dans l’ensemble, nous avons sous-estimé l’ampleur et la nature du positionnement dans les stratégies systématiques fondées sur le risque et dans les fonds d’actions L / S. Nous pensions que des fondamentaux macroéconomiques positifs et des bénéfices solides pourraient compenser le changement de sentiment du marché. Nous avons en conséquence adapté notre positionnement progressivement au cours des derniers jours afin de faire face au vent sauvage.

Le risque macro est-il en hausse?

Les actifs de 2018 ont enregistré un rendement inférieur à celui du taux monétaire américain. Historiquement, cela se produit en période de récession ou en régime de surprise face à l’inflation. Par conséquent, il est essentiel de vérifier les trois dimensions clés de notre balance des risques : la valorisation, les facteurs de risque macro et le sentiment de marché, afin d’évaluer dans quelle mesure les prix actuels reflètent des craintes macroéconomiques. En ce qui concerne la valorisation, les ratios sont nettement inférieurs. Cependant, les perspectives de croissance et de bénéfices à plus long terme ont été révisées à la baisse, à mesure que les prévisions sont dévoilées. La valorisation est inférieure mais la rentabilité attendue également. En ce qui concerne les facteurs fondamentaux, la situation est plus positive car la situation reste inchangée : la croissance reste soutenue. La saison des résultats a été bonne, la majorité des entreprises dépassant les attentes, ce qui n’indique aucun ralentissement dans aucune zone économique. De plus, contrairement aux attentes, la croissance chinoise n’est pas en cause. Pour le moment, les risques de récession sont encore faibles sauf en Europe où la situation se détériore. Enfin, le sentiment de marché est plus négatif maintenant avec la correction des marchés et les risques idiosyncratiques demeurent importants avec les élections américaines, la situation politique italienne, le Brexit et l’absence d’accords commerciaux. Si la balance des risques est moins positive que six mois auparavant, nous ne prévoyons pas de risques de récession pour les prochains trimestres. Néanmoins, outre le suivi des risques, les tendances historiques demeurent importantes à analyser pour décider de notre positionnement dynamique. Historiquement, la performance mensuelle des actifs de croissance après une forte contraction mensuelle est médiocre. En moyenne depuis 1990, lorsque le S&P500 a affiché une performance mensuelle inférieure à -4%, le mois suivant a été caractérisé par une performance stable pour les actions américaines et une performance négative pour les actions émergentes et le Global High Yield. Si nous élargissons l’horizon, la situation semble plus positive. La performance cumulée médiane pour les trois mois suivants la forte baisse est de 3,2% pour les actions américaines. La principale conclusion de l’analyse historique est que le rebond des actifs risqués prend généralement du temps et demeure lié à la politique monétaire.

Tous ces éléments expliquent la neutralisation de notre surpondération des actifs de croissance au sein de notre stratégie multi actifs. Nous avons également réduit le risque global de notre portefeuille et attendons la stabilisation de la volatilité et des corrélations avant de modifier notre vision et notre positionnement. Nous avons également ajouté des stratégies optionnelles sur les obligations américaines afin de protéger le portefeuille en cas de changement majeur dans la prime de croissance. Bien que ce ne soit pas notre scénario central, car nos indicateurs Nowcasters continuent de souligner une croissance mondiale supérieure au potentiel, nous pensons que ce scénario affecterait durablement les convictions des investisseurs et induirait une correction plus grande et plus durable.

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