Short High Yield : Une couverture contre le risque récession

Et Maintenant ?

Un début d’alignement de planètes

Ce mois-ci, nous avons une préférence pour les actions développées par rapport au crédit high yield, comme indiqué la semaine dernière. Le point de départ de cette préférence repose sur deux éléments importants : le sentiment et la valorisation.

Sur le plan du sentiment du marché, si ce dernier a été moins fragile que nous l’avions prévu en août, il commence à donner des signaux divergents entre les actions et le crédit et montre quelques signes d’essoufflement. Notre Market Stress Nowcaster, qui combine trois types de données de marché en un indicateur global d’aversion au risque, a remarquablement baissé depuis le 24 mars, lorsque les marchés se sont redressés. Si ces trois indicateurs ont été unanimes d’avril à juillet, le mois d’août a commencé à révéler une divergence qui mérite toute notre attention : les spreads de crédit ont continué à se contracter globalement, toutes qualités d’émetteurs confondues. Les spreads sur le CDS « Xover Euro » se sont contractés de 50 points de base en août, tandis que les spreads sur le « Itraxx Euro » ont baissé de 6 points de base. Cette évolution est globalement en ligne avec l’évolution des spreads cash européens pour des émetteurs comparables : Les spreads de la catégorie « investment grade » se sont contractés de 13 points de base, tandis que les spreads de la catégorie high yield ont baissé de 32 points de base. Aux États-Unis, le CDS HY a baissé de 77 points de base. Cette contraction globale et rapide des spreads ne s’est pas accompagnée d’une contraction similaire des volatilités implicites : si le risque de défaut anticipé par les investisseurs a apparemment diminué, leur volonté de se couvrir est restée la même. Le VIX a ainsi légèrement augmenté (+1,7%) et le VStoxx est resté à son niveau du mois d’août. Il en va de même pour de nombreux autres indices de volatilité implicite : le Move, les indices de volatilité du G7 et EM FX ou la volatilité de valeurs spécifiques telles que Amazon ou Apple. Les détenteurs d’actions et de devises ont donc moins d’appétit pour le risque que les détenteurs d’obligations d’entreprises.

Le deuxième élément lié au sentiment est que le positionnement des investisseurs dans le high yield s’est également amélioré de manière significative en août : le bêta des macro hedge funds et des CTA est revenu à ses plus hauts historiques, suggérant que la surpondération dans cette classe d’actifs commence à devenir un « crowded trade ». Le bêta de la catégorie investment grade est retombé, et le bêta global des actions s’est simplement maintenu sans grand enthousiasme. Les données de positionnement montrent un tableau similaire : Les investissements high yield ont atteint des niveaux plus élevés maintenant. Là encore, l’écart crédit/actions nous incite à délaisser cette première classe d’actifs au profit de la seconde.

En termes de valorisation, les spreads de crédit sont clairement revenus à des niveaux nettement plus bas, indiquant ainsi la fin de la récession provoquée par la période de confinements. Selon nos indicateurs chronologiques de valorisation, les primes de risque investment grade et high yield ne sont pas seulement chères en termes absolus, mais sont également les plus chères des primes de risque liées à la croissance de la fin août : ce signal n’est pas très fort, mais l’écart crédit/actions commence à devenir significatif (près de 1 écart-type).

Un engouement exagéré des investisseurs et des valorisations peu attrayantes : deux signes d’avertissement clairs pour nous, et nous restons sous-pondérés dans le high yield. Mais ce n’est pas tout.

Et si tout n’était pas terminé ?

Il y a une autre raison à cette sous-pondération, liée à notre positionnement actuel. Que l’on ne s’y trompe pas, nous ne sommes pas négatifs quant aux perspectives des actifs de croissance pour les six prochains mois : sur le plan macroéconomique, nous continuons à croire en une reprise en forme de « V ». Notre Nowcaster de croissance vient de franchir le seuil entre les récessions et les expansions économiques, et il ne s’agit pas d’une tendance limitée : les États-Unis, la Chine, Taïwan, l’Inde et la Suisse sont sortis de récession ; la zone euro, la Grande-Bretagne et le Japon montrent des signes clairs de reprise. Seuls le Canada, la Nouvelle-Zélande, l’Australie et la Norvège semblent être légèrement à la traîne tout en allant dans la même direction.

Pour nous, le risque est que cette récession, qui pourrait être qualifiée de technique puisqu’elle a été provoquée par des mesures gouvernementales, se transforme en une véritable récession endogène et beaucoup moins facile à contenir maintenant que le policy mix a déjà fait son travail. Si nos indicateurs de croissance indiquent une reprise robuste, des doutes persistent : oui, 70 % des indicateurs de croissance sont en hausse par rapport au mois dernier ; cependant, les taux de chômage restent élevés : 8 % aux États-Unis, contre 14,7 % en avril. Dans la zone euro, les taux de chômage ont peu évolué en raison du système d’amortisseurs sociaux, mais récemment, le taux de chômage a commencé à augmenter, passant de 7,3 % à 7,9 % : une variation limitée mais potentiellement le début d’une tendance qui devrait être suivie avec attention.

Il en va de même pour les taux de défaut dans l’univers high yield : les taux de défaut sur les obligations européennes ont doublé, passant de 1,2% à la fin de 2019 à 2,4% au premier semestre 2020. Ils devraient atteindre 5 % d’ici la fin de l’année, selon le dernier rapport de Fitch Ratings, qui couvre les tendances des émissions sur 12 mois, l’évolution des prix sur le marché secondaire et les défauts au cours du premier semestre. Là encore, une vague de défauts pourrait également nuire à l’économie mondiale, alimentant une spirale qui conduirait naturellement à une récession. Si le contre-argument est que le chômage et les défauts de paiement sont des indicateurs retardés du cycle et que leur trajectoire sera finalement inversée, il est important de reconnaître que cette récession est d’une nature jusqu’ici non observée : nous restons donc prudents.

La clé est l’allocation sectorielle

Un élément important de notre positionnement relatif est basé sur les écarts d’allocation entre les indices de CDS et les indices d’actions. Jusqu’à présent, notre positionnement a favorisé les actions des pays développés et plus particulièrement les actions américaines. Ces derniers contiennent une surreprésentation des secteurs qui, selon nous, incarnent l’avenir de l’économie mondiale, y compris les secteurs technologiques. Dans l’indice S&P500, le secteur des technologies de l’information représente 28% de l’indice. En revanche, leur représentation dans les indices de CDS à haut rendement n’est que de 6 % aux États-Unis et de 0 % en Europe. Cependant, ces derniers indices contiennent une allocation de 10 % au secteur de l’énergie et de 11 % aux services financiers, alors que ces secteurs ont une pondération respective de 2 % et 9 % dans l’indice S&P 500. Ce pari relatif que nous faisons en septembre est aussi un pari nouvelle vs ancienne économie, et c’est cette dernière qui souffrirait le plus d’un nouveau ralentissement.

Si pour nous le moment n’est pas venu de renoncer à la reprise des marchés boursiers, il est temps de réfléchir à la manière de se protéger efficacement contre le risque de ralentissement : le high yield a aujourd’hui un carry de 3,7% contre 4,3% pour les actions ; cette couverture est donc obtenue à un coût moindre, l’avantage de valorisations plus élevées. Nous y voyons une opportunité de couverture qui nous a déjà aidés par le passé à maintenir le cap d’une surexposition aux actions, ce qui est notre conviction fondamentale pour le mois de septembre.

Unigestion Nowcasting