Le Risque De Stagflation Augmente Mais Reste Un Scénario Extrême

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Après la forte reprise de l’économie mondiale au cours du premier semestre, les événements du troisième trimestre – ralentissement de la croissance et poursuite de l’inflation – suscitent des inquiétudes et font apparaître un risque potentiel de stagflation. La stagflation est rare et à l’opposé des conditions macroéconomiques que nous avons connues ces dix dernières années. Bien que cela serait une catastrophe pour l’économie, la politique monétaire et les investisseurs, ce n’est pas notre scénario principal pour les mois à venir. Pour cela, il faudrait que la dynamique actuelle continue de s’intensifier et que le rebond économique s’inverse considérablement.


 

Breaking Up Is Hard to Do

Neil Sedaka,1962





Et Maintenant ?

Le spectre de la stagflation

Le thème de la réouverture/réflation qui a caractérisé le début de l’année a marqué le pas au cours des derniers mois avec la propagation de la variante Delta et l’affaiblissement de l’impulsion budgétaire. Comme nous l’avons communiqué, nos indicateurs systématiques de croissance – Nowcasters et Newscasters – se dirigent vers le bas, passant de niveaux élevés à des niveaux plus neutres. Dans le même temps, notre Nowcaster d’inflation reste élevé, soutenu par de nombreux facteurs, notamment les prix des intrants, l’inflation des salaires et, surtout, l’inflation attendue. C’est à travers ces canaux – des poches de hausses de prix entraînant un sentiment inflationniste caractérisé par une montée plus large des prix de la part des entreprises et des employés exigeant des salaires plus élevés – qu’un choc « transitoire » de l’offre se transforme en un véritable scénario inflationniste. Dans le contexte d’une croissance économique plus faible – mais toujours correcte -, le risque potentiel de stagflation est de plus en plus présent dans l’esprit des investisseurs.

Les moteurs de la stagflation

La stagflation est, à bien des égards, un scénario catastrophe pour l’économie, la politique monétaire et les investisseurs : la croissance économique réelle est faible, voire négative, alors que les prix ne cessent d’augmenter, entraînant une baisse du niveau de vie et un chômage élevé. Bruno et Sachs1 ont présenté un cadre pour la stagflation qui repose sur deux conditions essentielles : (1) une augmentation importante et inattendue des prix des intrants produits à l’extérieur, nécessitant une réduction du niveau de vie des pays importateurs, et (2) une rigidité des salaires qui réduit la demande de main-d’œuvre et augmente ainsi le chômage. Ils affirment que ces éléments sont essentiels pour comprendre les rares cas de stagflation du passé : Les pays de l’OCDE dans les années 1970, lorsque l’embargo pétrolier de 1973 a fait flamber les prix et s’est répercuté tout au long de la décennie. Le graphique 1 présente la croissance et l’inflation aux États-Unis et au Royaume-Uni au cours de cette période, et met en évidence un schéma similaire à celui observé dans de nombreux autres pays de l’OCDE à l’époque : une reprise cyclique au début des années 1970 déraillée par la crise pétrolière (ligne verticale grise), après quoi la croissance et l’inflation se sont découplées et la stagflation est devenue le régime en vigueur.

Figure 1 : Croissance et inflation (1960-1985)
Croissance-et-inflation-1960-1985
Source: Bloomberg, Unigestion, au 30.09.2021

Comme l’expliquent Bruno et Sachs, la rigidité des salaires à la baisse alimente la spirale prix/salaires et peut faire passer une économie d’une expansion inflationniste à la stagflation. La figure 2 montre comment les salaires nominaux américains ont continué à augmenter régulièrement au cours des années 1970, les employés exigeant des salaires plus élevés face à la hausse des prix à la consommation. Toutefois, cette croissance des salaires nominaux n’était pas en phase avec la détérioration des conditions économiques et la baisse de la productivité, ce qui a entraîné des licenciements et une hausse du chômage. Il est important de noter que la croissance des salaires réels s’est effondrée car les salaires nominaux ne pouvaient pas suivre l’inflation des biens, ce qui a entraîné une baisse des revenus réels et du niveau de vie.

Figure 2 : Salaires américains vs productivité

Salaires américains vs productivité

Note de lecture : La croissance de la productivité est la variation d’une année sur l’autre de la production par heure de travail dans le secteur des entreprises non agricoles. Source : Bloomberg, Federal Reserve Bank of St. Louis, Unigestion, au 30.09.2021.

Où en sommes-nous aujourd’hui ?

Soyons clairs : la stagflation n’est pas notre scénario de base à court terme, mais plutôt un risque extrême croissant. Pour changer d’avis, il faudrait que la dynamique actuelle se poursuive, et que les économies ralentissent sensiblement. Par ailleurs, l’exemple des années 1970 n’est pas une analogie parfaite pour aujourd’hui. L’économie mondiale sort d’une période historique de confinements, le prix du pétrole a moins d’impact sur les individus car les causes du choc d’offre d’aujourd’hui sont plus variées, et les responsables de la politique monétaire ont gagné l’expérience de la dernière période de stagflation. Cependant, étant donné l’impact dramatique de la stagflation sur les marchés, nous continuons à suivre la situation de près.

Comme nous l’avons indiqué auparavant, les prix à la production ont augmenté beaucoup plus rapidement que les prix à la consommation, accentuant la pression inflationniste si les entreprises répercutent ces coûts supplémentaires sur les consommateurs. Dans le même temps, la croissance des salaires nominaux est restée relativement constante malgré le recul du chômage. La figure 3 compare la croissance des salaires horaires aux États-Unis au taux de chômage, en replaçant la situation actuelle (rouge) dans le contexte des années 1970 (bleu foncé) et des deux dernières décennies (bleu clair). Bien que le nombre de points de données reste faible, jusqu’à présent, les salaires ne présentent pas la relation inverse généralement attendue à court terme.

Figure 3 : Croissance des salaires aux États-Unis vs taux de chômage

Croissance-des-salaires-aux-Etats-Unis-vs-taux-de-chomage

Source: Bloomberg, Unigestion, au 30.09.2021.

Peu d’abris dans la tempête de la stagflation

La stagflation est, dans l’ensemble, l’opposé de l’environnement macroéconomique de la dernière décennie : une croissance décente et des pressions inflationnistes modérées. Ce sont les obligations nominales (les taux baissant et offrant une diversification) et les actions (en particulier celles dont les perspectives de croissance à long terme ont bénéficié de la baisse des taux d’actualisation) qui ont le plus profité de ces conditions. Toutefois, le retournement de l’environnement macroéconomique vers une période de stagflation entraînerait un revirement important sur ces marchés. Le graphique 4 montre la performance mensuelle moyenne des actifs de croissance (spreads de crédit et actions), défensifs (obligations d’État) et réels (breakevens d’inflation et matières premières) depuis 1999 et la compare à leur performance lors des mois « Goldilocks » et « Stagflation ». Comme le montre le graphique, la dispersion entre ces deux régimes est importante, ce qui rend la transition d’un scénario « Goldilocks » (comme on pourrait le penser au début de cette année) à un choc d’inflation et une croissance déprimée difficile pour les investisseurs.

Figure 4 : Performance mensuelle moyenne des actifs

Average-Monthly-Asset-Performance

Note de lecture : Les mois « Goldilocks » sont définis comme ceux où nos Nowcasters de croissance mondiale et d’inflation ont signalé un risque faible à très faible de récession ou de choc inflationniste. Les mois de « stagflation » sont définis comme ceux où notre Nowcaster d’inflation a signalé un risque élevé à très élevé de choc d’inflation, mais où notre Nowcaster de croissance a signalé que l’économie n’était pas en forte expansion (risque de récession faible à très élevé)..
Source : Bloomberg, Unigestion, données du 31.12.1998 au 30.06.2019.

Avant les années 1970, on pensait que le concept de stagflation était impossible. En effet, la conjugaison des facteurs qui donnent lieu à la stagflation est assez rare, si bien que de nombreux investisseurs ne possèdent pas l’expérience de la gestion de portefeuilles au cours de périodes aussi tumultueuses. Selon nous, il est encore trop tôt pour tirer la sonnette d’alarme sur la stagflation et notre scénario macroéconomique à court terme reste positif : un apaisement des craintes liées au coronavirus et une réouverture économique continue. Ainsi, les expositions dynamiques de notre portefeuille privilégient à la fois les actifs axés sur la croissance, tels que les actions et le crédit, et les actifs réels, en particulier les breakevens d’inflation et les matières premières cycliques. Nous devrions rester positionnés sur les actifs réels pendant un certain temps, mais si le risque de stagflation augmente, nous réduirons progressivement notre exposition à la croissance pour affronter cette tempête difficile.

Unigestion Nowcasting

World Growth Nowcaster

World-Growth-Nowcaster

World Inflation Nowcaster

World-Inflation-Nowcaster

Market Stress Nowcaster

Market Stress Nowcaster

Changement hebdomadaire

  • La semaine dernière, notre Nowcaster de croissance mondiale s’est légèrement redressé avec une amélioration de la croissance américaine.
  • Notre Nowcaster de l’inflation mondiale est resté stable, les variations légères entre les pays se neutralisant.
  • Les tensions sur les marchés ont diminué grâce à l’amélioration de la liquidité et à une volatilité légèrement plus faible.

Sources : Unigestion. Bloomberg, au 8 octobre 2021.

1Michael Bruno and Jeffrey Sachs, Economics of Worldwide Stagflation. Cambridge, MA.
Harvard University Press, 1985.


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