Quels sont les éléments explicatifs?
Lorsque les actifs baissent en même temps et sur une courte période, les corrélations entre eux changent de manière spectaculaire, ce qui constitue le pire scénario pour les stratégies multi-actifs. Dans ce contexte, il est essentiel de dissocier les fondamentaux du bruit sur le marché afin de déterminer si la situation est temporaire ou structurelle. C’est pourquoi nous devons comprendre quels facteurs ont déclenché la violente baisse du marché. Quatre déclencheurs ont été évoqués pour expliquer les événements de ces deux dernières semaines: 1) le problème de valorisation, 2) la corrélation des investissements avec les mouvements de marché, 3) le risque politique tel que « la guerre commerciale » ou « la situation italienne » et 4) les pressions inflationnistes.
Qu’en est-il dans la réalité? Si le niveau de valorisation était l’élément déclencheur, les actions américaines, qui sont chères en termes absolus et relatifs, auraient considérablement sous-performées au cours de la période récente. Or, depuis le début du mois, le S&P 500 a perdu 5% contre 7% pour le Nikkei et 6,9% pour l’EuroStoxx 600. En outre, malgré sa surperformance par rapport à l’indice MSCI Growth, l’indice MSCI Value est en baisse de 3,9% la semaine dernière. Il est donc difficile de parler de la revanche de la valorisation ! S’agissant de la corrélation des investissements avec les mouvements de marché, ici encore, les faits tendent à brosser un tableau différent de l’intuition. Lorsque nous examinons le bêta (c’est à dire le coefficient indiquant dans quelle mesure un actif évolue dans les mêmes proportions que le marché) de différentes stratégies de hedge funds ou de fonds communs de placement par rapport aux actions mondiales, certes la plupart des stratégies présente un bêta positif, mais ceci loin des niveaux extrêmes de janvier de cette année. Si nous étudions maintenant l’argument politique : habituellement, en cas de tensions sur les marchés générées par des tensions politiques, le dollar américain a tendance à s’apprécier par rapport aux monnaies émergentes, tandis que les obligations souveraines permettent de se protéger contre la vente d’actifs risqués. La semaine dernière, la diversification n’a pas offert cette protection. La plupart des rendements obligataires à 10 ans ayant légèrement reculé de 3 à 5 points de base et le dollar américain est resté inchangé. Enfin, reste l’argument du risque d’inflation. Nous sommes convaincus que l’inflation convergera vers les objectifs des banques centrales au cours des prochains trimestres en raison de la hausse des prix des produits de base et de la croissance positive des salaires. Cependant, nous doutons que ce risque ait entraîné le mouvement baissier de ces dernières semaines. Premièrement, la prime d’inflation reste modérée, comme en témoigne l’augmentation limitée du point mort d’inflation pour les pays développés. Deuxièmement, si l’inflation était le principal facteur de la montée de l’aversion pour le risque, le chiffre plus faible de l’inflation américaine publié la semaine dernière aurait inversé la tendance négative.
La liquidité est l’enjeu majeur des marchés financiers
Bien que ces facteurs n’aient pas aidé le sentiment prédominent sur le marché au cours des deux dernières semaines, nous pensons que le principal élément explicatif de la baisse est à chercher ailleurs. Il se nomme liquidité, en particulier la liquidité des banques centrales. Les chocs de corrélation se produisent historiquement lorsque les banquiers centraux annoncent la fin d’une ère « d’argent facile ». Nous avons observé cela en 1994, 2004 et plus récemment en 2013 lorsque le président de la Fed a parlé d’une possible normalisation monétaire. Cette période est un peu différente car la liquidité mondiale mesurée par la taille des bilans des banques centrales et des réserves de change internationales continue d’augmenter. Cependant, lorsque nous examinons la situation en détail, elle semble moins favorable pour l’ensemble des actifs qui a profité des injections massives de liquidités. La Banque du Japon et la BCE en Europe sont les seules banques centrales à avoir élargi leur bilan cette année. En dollars américains, la Fed aux Etats-Unis et la BNS en Suisse ont réduit la taille de leur bilan de 6%. De plus, la plupart des pays émergents a vu la valeur de ses réserves diminuer. Par exemple, les réserves chinoises sont en baisse de 1,7% depuis le début de l’année (en dollars américains). Par conséquent, l’injection de liquidité n’est ni globale ni durable, la BCE arrêtant ses achats d’obligations en décembre. Nous pensons donc que les marchés adaptent actuellement leur point de vue sur la politique monétaire et s’interrogent sur la tendance et la taille de la liquidité mondiale, principal soutien du rendement des actifs au cours des dernières années.
Selon nous, le déclencheur du choc de corrélation observé en octobre n’est pas la fin de « l’argent facile », bien annoncé par les banquiers centraux depuis 2015 mais le risque de resserrement des conditions financières suivi d’une réduction plus forte que prévu de la liquidité mondiale. Alors que la « fin de l’argent facile » n’a pas d’impact négatif sur la croissance mondiale et la distribution du crédit, car compensée par l’amélioration cyclique, des conditions financières plus restrictives visent à ralentir le rythme de l’activité et augmentent le risque d’erreur de politique monétaire. Si notre appréciation est correcte, la réévaluation des cours sur les marchés pourrait être importante. En effet, contrairement à la période antérieure à la crise de 2008, l’augmentation du crédit international depuis 2010 est principalement due aux titres de créance plutôt qu’aux emprunts bancaires. De plus, le dollar américain est devenu la devise de référence pour ces emprunts obligataires. Cela signifie que les conditions de financement globales sont devenues plus sensibles à l’évolution du marché obligataire et encore plus étroitement liées à la politique monétaire américaine, qui est en train de montrer la voie vers la normalisation.
Pas l’heure de chanter « Paint it black »
Historiquement, la performance des actions est nettement négative dans un seul contexte macroéconomique: la récession. Comme le montrent nos « Nowcasters », qui suivent en temps réel les trois principaux risques macro (récession, choc inflationniste et tensions sur le marché), le risque de récession est faible. C’est la raison pour laquelle nous maintenons notre vision positive sur les actions avec une préférence pour les États-Unis et les marchés émergents. Dans le contexte actuel de risque d’inflation élevé et d’amélioration cyclique, nous restons convaincus que la normalisation de la politique monétaire se poursuivra au cours des prochains trimestres. Cependant, contrairement aux craintes actuelles du marché, cette normalisation sera progressive et bien communiquée, comme l’a été celle mise en place par la Fed depuis 2015. Après des années de conditions très favorables, les investisseurs doivent être prêts à ajuster leurs anticipations de rendements futurs en intégrant la réduction de la liquidité des banques centrales à venir. Néanmoins, ajustement à la baisse ne signifie pas espérance de rendement négatif pour les actifs risqués. Les cours actuels des actions semblent intégrer trop de mauvaises nouvelles, ce qui offre une opportunité intéressante d’augmenter tactiquement notre exposition à cette classe d’actif.
Nowcaster de croissance mondiale
Nowcaster d’inflation
Nowcaster de tensions sur le marché
Sources : Unigestion, Bloomberg
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