Le mois de juin a marqué la fin d’un premier semestre remarquable pour les marchés financiers, les investisseurs continuant à déployer des capitaux suite à la reprise économique post-coronavirus. Le rallye des actifs cycliques au cours du premier trimestre s’est étendu à l’ensemble du marché, les déploiements de vaccins et la politique monétaire favorable renforçant davantage l’environnement dit « Goldilocks ». Pour l’avenir, la question clé est de savoir quels seront les éventuels supports restants pour les marchés. Selon nous, les actifs risqués bénéficient encore d’importants vents arrière, même si nous reconnaissons volontiers le spectre de l’inflation, qui pourrait sonner le réveil des investisseurs dans les mois à venir.
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Un fort rallye des marchés à caractère cyclique
En ce début d’année, nous pensions que 2021 serait un environnement « Goldilocks » : la croissance reprendrait fortement, sans trop de pressions inflationnistes, permettant aux banques centrales de rester accommodantes dans la lutte contre le chômage. Les trades gagnants de l’année dernière (Tech, Pharma, Momentum) seraient débouclés au profit des retardataires (Energy, Financials, Value). La reprise du commerce mondial soutiendrait les matières premières cycliques, tandis que la volatilité continuerait de baisser.
Si toutes nos prévisions ne se sont pas concrétisées, le premier semestre s’est largement déroulé comme nous l’avions prévu. Les secteurs de l’énergie et de la finance (33% et 21%) ont tous deux surperformé le secteur technologique (13%) au cours des six premiers mois, tandis que le secteur Value (15%) a dépassé le secteur Momentum (7%). Les matières premières cycliques, et en particulier l’énergie (45%), ont été les actifs les plus performants, tandis que les métaux précieux (-8%) comme l’or (-9%) sont en baisse sur l’année. Bien que nous nous attendions à une politique monétaire toujours favorable, nous admettons que la baisse des taux obligataires au cours des trois derniers mois a été surprenante, même s’ils restent en hausse depuis le début de l’année. Les actions mondiales ont bénéficié de ce contexte favorable, le MSCI All Country World terminant le mois de juin en hausse de 12 % depuis le début de l’année.
Compte tenu des forts rendements observés sur la quasi-totalité des marchés et du fait qu’un grand nombre de nos objectifs de fin d’année ont déjà été atteints, il est essentiel d’évaluer les éléments qui soutiennent encore notre scenario de base. Lorsque nous examinons les différentes dimensions que nous suivons, nous constatons toujours des vents arrière significatifs qui nous incitent à maintenir notre vision de base pour l’année.
Trois facteurs clés pour étayer notre opinion positive
Comme mentionné précédemment, notre Nowcaster de croissance mondiale a atteint des sommets historiques, mais certains facteurs sous-jacents restent faibles. En particulier, les sous-composantes de la consommation et de l’investissement sont à la traîne, ne remontant que récemment de manière significative. S’ils poursuivent leur tendance avec la réouverture économique, ils apporteront un autre soutien durable à la reprise macroéconomique. Comme le montre la figure 1, dans un contexte de chômage élevé, les ménages continuent à épargner et disposent de liquidités, une autre source importante de demande future lorsque leurs dépenses se normaliseront.
Figure 1 : Taux de chômage et d’épargne
Source : Unigestion, Bloomberg, au 01 juillet 2021
De plus, comme évoqué la semaine dernière, la politique des banques centrales est loin de se resserrer, malgré la récente réunion du FOMC. Alors que quelques banques centrales (Canada, Norvège et certaines banques du monde émergent) ont adopté un ton hawkish, la Fed reste patiente. En effet, ce sont les membres les plus dovish qui ont ancré le taux cible des Fed Funds, et leurs projections ne prévoient aucune hausse sur les deux prochaines années. Les achats d’actifs par les banques centrales du monde entier continuent également à augmenter, bien qu’à un rythme plus lent qu’à la fin de l’année dernière.
Enfin, l’aversion pour la prise de risque demeure. Bien que le VIX ait baissé au cours du premier semestre, les contrats à terme à plus longue échéance restent élevés, ce qui se traduit par une courbe du VIX très pentue. Dans le même temps, certaines stratégies systématiques comme le suivi de tendance gardent une allocation plus faible aux actifs risqués tels que les spreads de crédit et les actions qu’à la fin de 2019. À mesure que la volatilité continue de baisser, ces stratégies sont susceptibles d’augmenter leurs expositions et d’apporter un soutien supplémentaire à ces marchés.
Le spectre de l’inflation s’annonce comme trouble-fête
Outre notre point de vue « Goldilocks », nous avions évoqué, au début de l’année, un débordement de l’inflation comme le scénario de risque le plus probable. Au cours des derniers mois, les conditions macroéconomiques ont progressivement évolué dans ce sens, et les investisseurs ont suivi. Néanmoins, le consensus semble convenir avec la Fed que la poussée actuelle de l’inflation est temporaire. Comme le souligne la figure 2, les niveaux d’inflation récents sont assez marqués, et si une poussée de la demande se heurte à des chaînes d’approvisionnement encore limitées, l’inflation transitoire attendue par la Fed et d’autres pourrait devenir plus durable.
Figure 2: Variation mensuelle de l’IPC américain hors énergie
Source : Unigestion, Bloomberg, au 01 juillet 2021
Un tel réveil pourrait déclencher un changement soudain des attentes du marché, avec une hausse significative des taux obligataires, menaçant les valorisations de nombreux actifs qui ont bénéficié du faible niveau des taux. Par exemple, selon notre propre mesure de valorisation historique, une augmentation des taux obligataires mondiaux de 50 points de base ferait passer les actions des marchés développés d’un niveau de valorisation raisonnable à très cher, toutes choses égales par ailleurs.
Une forte hausse des taux obligataires déclencherait probablement une période de tension sur le marché, les investisseurs revoyant leurs prévisions et réévaluant la valeur de leurs investissements. L’une de nos expositions préférées pour couvrir ce risque est une position longue en dollar américain contre d’autres devises. Comme le montre la figure 3, le billet vert se comporte très bien en période de fortes tensions sur le marché, car les investisseurs réduisent leur exposition et se tournent vers les actifs sûrs libellés en dollars américains. En outre, de nombreux investisseurs, tels que les hedge funds macro et les CTA, semblent être short sur le dollar, ce qui ouvre la voie à un short squeeze dans un tel scénario.
Figure 3: Excess Sharpe Ratio du Fed Trade-Weighted Dollar Index par régime de stress du marché
Source : Unigestion, Bloomberg, au 01 juillet 2021
Unigestion Nowcasting
World Growth Nowcaster
World Inflation Nowcaster
Market Stress Nowcaster
Changement hebdomadaire
- La semaine dernière, notre Nowcaster de croissance mondiale est resté stable, le léger ralentissement en Chine étant compensé par l’amélioration en Europe.
- Notre Nowcaster de l’inflation mondiale remonte suite à la hausse des pressions inflationnistes dans la zone euro.
- Les tensions sur le marché ont augmenté légèrement suite à une reprise de la volatilité la semaine dernière.
Sources : Unigestion. Bloomberg, au 1 juillet 2021
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