“Back to Black” – Amy Winehouse, 2006

L’epidemia di coronavirus ha spinto l’economia mondiale e i mercati finanziari in acque inesplorate. La prima conseguenza di questa mancanza di visibilità è che, in questa fase, non sappiamo come si evolverà la situazione. La seconda è che, davanti a tali e tante incognite, il miglior modo per gestire la situazione è ridurre il rischio nei nostri portafogli. Questi due elementi, l’incertezza e la riduzione della leva, spiegano perché la scorsa settimana sia stata una delle peggiori di sempre per i mercati finanziari, come evidenzia il picco toccato dall’indice VIX (75), non più raggiunto dall’ottobre 2008.  A nostro avviso, questa crisi pone tre sfide: economica, politica e geopolitica. Con il ritorno delle frontiere, torneremo a scenari già visti?

Quali sono le prospettive?

Una crisi digitale, interconnessa ed istantanea

In genere, la recessione macroeconomica, la correzione dei mercati finanziari e il rischio di liquidità sistemico sono fenomeni distinti, distanziati nel tempo e in termini di rapporti causa-effetto. L’eccezionalità dell’attuale contesto sta nel fatto che queste tre fasi si stanno verificando simultaneamente e sono caratterizzate da un’interazione più ampia di quanto osservato in precedenti episodi. La crisi del 2020 è quindi diversa dai molti shock economici e finanziari verificatisi a partire dagli anni novanta. Innanzitutto, l’economia mondiale è stata colpita da uno shock esogeno che nessuno controlla, diverso dagli shock dell’offerta e della domanda che hanno innescato passate recessioni. In secondo luogo, le munizioni disponibili per contrastare l’epidemia e i suoi effetti negativi sull’economia sono più limitati che in passato, poiché i tassi di interesse sono già bassi, i bilanci delle banche centrali sono già cresciuti a dismisura e i rapporti fra debito pubblico e PIL sono già elevati. Terzo, la leva finanziaria nell’economia potrebbe rivelarsi molto più elevata che nel 2008, dopo anni di politiche monetarie accomodanti che hanno fatto scendere la volatilità realizzata degli asset finanziari e le variabili macroeconomiche a livelli estremamente bassi. Infine, mai nella storia economica il mondo è stato così interdipendente e connesso. Questa situazione ha un duplice effetto: amplifica l’ampiezza delle crisi e limita l’effetto delle decisioni isolate. Occorrerà reagire con un policy mix che sia il più sincronizzato possibile, ma con il ripristino delle frontiere e la capacità di isolare; ma tutto questo è possibile, e sarà sufficiente ad evitare una recessione globale e prolungata?

Lo shock economico sarà più forte del previsto

Da un punto di vista economico, più durerà l’epidemia, più le misure di contenimento saranno estese, e più lo shock sarà recessivo. Ad oggi, gli analisti concordano sul fatto che lo shock sarà violento ma temporaneo. L’impatto potrebbe tradursi in due trimestri di contrazione economica, con una flessione del PIL tra il 2% e il 3%, in funzione dell’area. Queste stime si basano sull’ipotesi che, per frenare la crescita esponenziale del contagio, saranno sufficienti alcune settimane di contenimento, e che il ritorno alla normalità sarà rapido ed efficiente.

Storicamente, problemi di questa portata hanno riguardato un’area o un singolo paese e si sono quindi diffusi in funzione del peso di tale paese in seno all’economia globale. Ad esempio, durante l’ultima crisi economica del 2008, le economie emergenti hanno subito un impatto più contenuto, in quanto meno legate ai mercati immobiliari americani e in ragione della minore integrazione dei  rispettivi sistemi finanziari. Tuttavia, l’attuale situazione non ha precedenti: il netto rallentamento dell’attività economica determinato dalle misure di contenimento e quarantena applicate nei principali paesi è infatti globale e simultaneo. Il carattere istantaneo, globale ed interconnesso dell’attuale crisi ricorda più  una situazione di guerra in cui l’attività viene limitata al minimo, piuttosto che un normale rallentamento economico, come li abbiamo conosciuti in passato. Tuttavia, a differenza dei periodi di guerra o successivi a eventi climatici come l’uragano Katrina (nel 2005, costato lo 0,7% del PIL), dopo la quarantena non ci sarà una ricostruzione ad imprimere slancio all’attività economica.

Inoltre, l’inasprimento delle condizioni finanziarie causato dall’aumento degli spread di credito e dalla volatilità amplificherà le ricadute negative. Le nostre stime, basate su un’ipotesi di chiusura e quarantena di quattro-sei settimane in Europa e negli Stati Uniti, indicano una crescita del -1% in Europa e dello 0% negli Stati Uniti per il 2020. Dati i bassi tassi di crescita osservati prima della crisi del coronavirus, qualsiasi shock negativo farebbe sprofondare l’economia globale in una situazione difficile, rivelandone le debolezze sottostanti. Come ha sottolineato Eichengreen in molte delle sue analisi sulle crisi emergenti, più debole è un paese in termini di stabilità finanziaria, di conti con l’estero e di fondamentali macroeconomici, maggiore è l’impatto negativo. Sebbene i mercati comincino a scontare tutto questo, come riflette l’ampliamento degli spread sul debito sovrano registrato la scorsa settimana, concentrato in particolare sui paesi europei periferici più fragili, siamo ben lontani dai livelli osservati nel periodo precedente. A titolo di esempio, il rischio di liquidità è aumentato con il balzo degli spread interbancari, ma resta inferiore ai livelli del 2011.

Un policy mix limitato?

La risposta delle banche centrali e dai governi è stata significativa. In effetti, nelle ultime due settimane la maggior parte delle banche centrali ha tagliato i tassi di interesse, riattivato il Quantitative Easing e sostenuto i finanziamenti interbancari. Alcune banche centrali dispongono ancora di munizioni per usare i propri bilanci e adottare misure mirate a specifiche attività finanziarie, come hanno fatto nel 2008. Tuttavia, le munizioni disponibili nel 2020 appaiono più limitate, e la loro efficacia potrebbe essere più contenuta. Soprattutto, la credibilità delle banche centrali potrebbe essere messa in discussione. Per la prima volta dalla loro introduzione, queste misure straordinarie di politica monetaria non hanno contribuito ad arginare la diffidenza dei mercati finanziari. I mercati azionari hanno perso terreno dopo il taglio dei tassi da parte della Federal Reserve, nonostante gli annunci al di fuori delle riunioni di politica monetaria (due settimane fa e domenica scorsa) e la ripresa dei programmi di acquisti di asset da parte della BCE e della banca centrale statunitense. I margini di manovra appaiono ancora più limitati sul fronte fiscale, poiché i livelli di debito pubblico e di deficit sono già estremamente significativi. La reazione del mercato obbligazionario dopo i vari annunci di misure di stimolo fiscale evidenzia la possibilità che il rischio di credito riaffiori presto: i rendimenti sui titoli a 10 anni francesi e tedeschi sono aumentati rispettivamente di 30 bps e 15 bps la scorsa settimana, anche se l’Eurostoxx 600 ha ceduto il 13% nello stesso periodo. Era dalla crisi finanziaria dei paesi periferici del 2011 che non si osservava questo tipo di correlazioni.

Frontiere contro coordinamento

L’attuale economia mondiale si fonda sulla globalizzazione, ed è stata costruita sulla mobilità del capitale, quindi della manodopera e, nell’era digitale, dei dati. Il progresso tecnologico ha reso questa mobilità ancora più veloce. L’attuale crisi potrebbe mettere in discussione questi elementi fondanti. Il rischio della catena di fornitura è stato sottovalutato, così come le sue conseguenze in termini di un possibile effetto domino. L’ironia dell’attuale crisi è che in Cina, dove tutto ha avuto origine, la situazione potrebbe stabilizzarsi nelle prossime settimane ma, in un mondo di economie chiuse, la ripresa potrebbe essere più debole del previsto, creando ulteriori ricadute. Di conseguenza, il ritorno delle frontiere e la riduzione della mobilità potrebbero generare effetti geopolitici ancora ignoti, facendo emergere un nuovo modello di crescita meno integrato, meno globale e meno interdipendente. Nel caso di qualsiasi mutamento sostanziale, come ha evidenziato Schumpeter, la distruzione creatrice genera vincenti e perdenti. I paesi, i settori e le attività finanziarie legati al commercio globale potrebbero avere maggiori difficoltà in futuro. L’attuale guerra dei prezzi del petrolio tra paesi produttori è un esempio perfetto di come un potenziale cambiamento del modello di crescita possa causare tensioni geopolitiche significative. Inoltre, un eventuale inasprimento delle misure di quarantena rappresenterebbe una vera sfida per le democrazie. Fino a che punto il mondo occidentale è pronto a rinunciare a queste libertà individuali per mantenere la stabilità sociale? Anche in questo caso, le aspettative potrebbero essere disattese, considerando che per prevedere la durata e l’ampiezza della crisi si usa come esempi le modalità di gestione della crisi adottate in Cina e nella Corea del Sud.

Asset allocation: un de-risking globale

In questo contesto di totale incertezza e di estrema volatilità, il nostro posizionamento è cambiato in modo significativo dalla fine di febbraio. Prevediamo ora che l’incertezza attorno all’epidemia di Covid-19 perdurerà per un certo periodo di tempo, e spingerà l’economia globale in recessione. È questo il motivo per cui abbiamo adottato un posizionamento difensivo nel nostro portafoglio, al fine di limitare la partecipazione ai ribassi nel caso in cui i mercati continuino a perdere terreno. Come abbiamo visto nel 2008, gli asset rischiosi potrebbero registrare una ripresa significativa successivamente agli annunci da parte del G7 o delle banche centrali. In effetti, nell’ottobre 2008 l’S&P 500 ha registrato un balzo del 13% dopo l’annuncio delle misure del piano TARP. In seguito, il mercato ha perso il 30%, raggiungendo il punto di minimo quattro mesi più tardi. A nostro avviso, non abbiamo ancora raggiunto la fine del de-risking, che in genere riguarda inizialmente gli asset liquidi e in seguito si estende a quelli meno liquidi. Gli analisti continuano a prevedere una crescita degli utili positiva sui mercati azionari, che dovrebbe essere rivista significativamente al ribasso, in territorio negativo. I rapporti prezzo/utili sono ancora storicamente elevati, e diminuiranno in linea con episodi passati di sconto del rischio di recessione da parte del mercato. È importante sottolineare che finora non è stato pubblicato alcun dato macroeconomico relativo alle economie sviluppate coinvolte in questa situazione in rapida evoluzione. La fiducia dei consumatori negli Stati Uniti, diffusa venerdì scorso, si è rafforzata, così come il dato sul mercato del lavoro statunitense a febbraio. La debolezza dei dati macroeconomici dovrebbe emergere più chiaramente fra due settimane, con la diffusione degli indici ISM e PMI, e sappiamo tutti quale sarà la direzione del cambiamento. Cosa potrebbe impedire che questo scenario si prolunghi? Uno stimolo fiscale globale implementato a livello mondiale e finanziato dalle banche centrali, volto ad impedire un’impennata dei rendimenti dei titoli di Stato. Qualcuno ha parlato di un “helicopter money globale”?

Comportamento Della Strategia

Alla luce della continua diffusione del coronavirus e del suo impatto sulla liquidità di mercato, ci siamo mossi per proteggere il portafoglio riducendo l’esposizione complessiva e rafforzando le posizioni di liquidità.

Nowcaster Unigestion

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