“Don’t Stop ‘Til You Get Enough” – Michael Jackson, 1979

Don’t Stop ‘Til You Get Enough

Michael Jackson, 1979

Quali sono le prospettive?

I mercati hanno continuato il loro trend post-crisi nel mese di dicembre.

Con l’avvio dei programmi di vaccinazione e il perfezionamento dell’accordo Brexit , a dicembre l’ambiente per le attività a rischio è migliorato ulteriormente. Le azioni ne hanno beneficiato in modo significativo, con l’indice MSCI All Country World (ACWI) in crescita del 4,6% nel mese. I titoli statunitensi hanno proseguito la loro forte corsa, con il Russell 2000 in rialzo dell’8,7% e con un rendimento del 3,8% dell’S&P 500. Nonostante alcuni periodi di forte sovraperformance, il fattore value ha sottoperformato l’indice MSCI World Value, con un ritorno del 3,6% contro il 4,2% dell’MSCI World. Growth e Momentum hanno continuato ad essere gli outperformers (4,9% e 4,3%, rispettivamente), mentre Quality ha sottoperformato leggermente (3,7%) e il Min Vol. in sottoperformance (2,1%). I mercati emergenti hanno registrato una performance piuttosto positiva con l’indice MSCI EM in crescita del 7,4% nel corso del mese, mentre l’indice JP Morgan EM Currency è salito del 2,8% e l’indice Barclays EM Hard Currency Aggregate è salito dell’1,5%.

Anche le obbligazioni societarie ad alto rendimento hanno registrato buone performance, con l’indice Barclays US Corporate High Yield che ha registrato un rendimento dell’1,9% sul mese. Anche i tassi di inflazione in breakeven sono saliti, con il tasso di inflazione in breakeven a 5 anni degli Stati Uniti che è salito di 27bps all’1,97%, mentre il prezzo del greggio è salito dell’8% a 51,80 USD/bbl. Il sottoindice dei metalli preziosi di Bloomberg è salito dell’8,9%, con i prezzi sia dell’oro che dell’argento che hanno registrato forti guadagni sul mese, anche se il sottoindice dei metalli industriali è salito solo leggermente allo 0,3%. Nonostante i movimenti positivi degli asset orientati alla crescita e all’inflazione, i rendimenti dei titoli di stato sono rimasti stabili, con l’indice Barclays Global Treasuries che ha registrato un rendimento leggermente positivo dello 0,2%.

La crescita potrebbe fornire una sorpresa al rialzo nel 2021…

Mentre ci avviamo verso il nuovo anno, stiamo iniziando a vedere un allineamento dei principali driver dei rendimenti di mercato. Questo allineamento suggerisce che la crescita dei consumi globali nel primo semestre del 2021 ha buone probabilità di superare le aspettative, dato che il considerevole stimolo scatenato dalla maggior parte dei governi non si è ancora manifestato pienamente nell’economia globale. Secondo il FMI, i paesi del G7 hanno iniettato il 16% del loro PIL combinato (escluso il recente piano degli Stati Uniti che ammonta al 5% del PIL del paese). Ci sono due osservazioni chiave da fare qui. In primo luogo, l’entità della stimolazione è senza precedenti, circa 1,5 volte superiore a quella del 2008. In secondo luogo, a differenza del 2008, un ampio gruppo di Paesi ha risposto con stimoli fiscali: la stimolazione dell’area dell’euro è maggiore, mentre i Paesi asiatici in via di sviluppo hanno fatto molto di più di quanto non abbiano fatto per affrontare le conseguenze della Grande crisi finanziaria. Dove sono finiti i soldi? Principalmente nel risparmio, sia sul lato dei consumatori (il reddito disponibile delle famiglie americane è aumentato del 13,6%, ad esempio) che su quello delle imprese (in tutte le società americane, i livelli di cassa sono aumentati del 2% delle entrate). Il consumo mondiale può essere sottovalutato da molti. Gli economisti privati prevedono per il prossimo anno una crescita dei consumi del 4,6% sia negli Stati Uniti che nell’Eurozona, il che implica rispettivamente il 2,4% e il 3% in più rispetto alle loro tendenze a lungo termine. A nostro avviso, ciò è improbabile. I consumi sono dovuti a una crescita superiore a queste cifre, soprattutto negli Stati Uniti: una crescita dei consumi superiore al 5%, sia nel primo semestre che nel corso dell’anno, non ci sorprenderebbe.

Con l’ulteriore macro miglioramento, è naturale chiedersi se il sentiment sia già a pieno regime con gli investitori che si aspettano un contesto così positivo. Non lo è, e questo si può vedere da più punti di vista. In primo luogo, nonostante l’attuale VIX inferiore, la struttura a termine dei suoi futures rimane inclinata verso l’alto e l’estremità della curva rimane abbastanza alta per gli standard storici (i futures dell’agosto 2021 erano ancora circa il 26% alla fine di dicembre 2020). In secondo luogo, l’asimmetria della curva VIX, che indica se gli investitori si assicurano contro un calo o un rialzo dei mercati azionari, rimane fortemente inclinata verso una protezione al ribasso. Infine, il posizionamento degli investitori sugli asset in crescita – soprattutto tra i macro hedge fund e i CTA globali – ha una strada significativa da percorrere prima di poter dire che il posizionamento si è normalizzato. La storia insegna che questa ripresa potrebbe richiedere del tempo, nonostante la violenta ripresa a forma di V a cui abbiamo assistito l’anno scorso, e che la normalizzazione richiederà probabilmente anche del tempo.

…il che naturalmente metterà a fuoco le pressioni inflazionistiche

La conseguenza più naturale della nostra crescita dei consumi superiore al previsto è legata all’evoluzione dell’inflazione. Le attuali aspettative di inflazione per il prossimo anno rimangono piuttosto prudenti: a fine dicembre gli economisti si aspettavano un’inflazione del 2% circa e dello 0,9% negli Stati Uniti e nell’Eurozona, rispettivamente per il 2021. La reflazione dell’economia mondiale dovrebbe essere lenta e avverrà principalmente nel 2022. Le previsioni ufficiali come quelle della Fed o della BCE sono rispettivamente dell’1,8% (nel caso del PCE) e dello 0,2% per il 2021. Pensiamo che l’inflazione del 2021 potrebbe sorprendere per due motivi principali. In primo luogo, dato il nostro scenario macroeconomico, una crescita dei consumi superiore al previsto dovrebbe alla fine tradursi in un aumento dei prezzi. Data la relazione storica che lega entrambi, la crescita dei consumi del 5% da sola potrebbe portare a circa il 3,5% di inflazione a livello mondiale contro il 2,7% attualmente previsto dagli economisti. In secondo luogo, l’attuale livello di scarsità dovuto alla ridotta capacità produttiva (73% negli Stati Uniti e 76% nell’Eurozona) potrebbe accelerare questo processo. Con una crescente disponibilità dei consumatori a spendere denaro per meno beni disponibili e capacità di servizio limitate, l’equilibrio dei prezzi potrebbe ribaltarsi nella direzione dei produttori piuttosto che dei consumatori. Si tratta di un fattore temporaneo e ciclico che si attenuerà nel medio termine, ma dovrebbe avere importanza nel 2021.

Nel complesso, abbiamo una visione positiva degli asset a rischio, data la continua ripresa economica e l’aspettativa di un’ulteriore normalizzazione del sentiment. Ci aspettiamo inoltre che questo contesto positivo coincida con le crescenti pressioni inflazionistiche, che potrebbero cogliere di sorpresa alcuni operatori del mercato. Per questo motivo preferiamo un mix di asset orientati alla crescita e all’inflazione che dovrebbero beneficiare più direttamente se il nostro scenario di base si realizzasse.

Comportamento Della Strategia

Le pressioni al rialzo della crescita e dell’inflazione all’inizio del nuovo anno ci spingono verso una visione positiva delle azioni e degli attivi reali. A ciò si aggiungono le opinioni ribassiste sugli spread creditizi e sull’AUDJPY.

Nowcaster Unigestion

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