“Got to Have Faith” – Europe, 2004

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“Got to Have Faith” – Europe, 2004

L’Eurozona è per noi una fonte di preoccupazione da 20 mesi consecutivi, a causa dei segnali allarmanti di una diffusa decelerazione dell’economia. A nostro avviso, la mancanza di una governance chiara ha reso l’Europa, e in particolare l’Area euro, l’anello più debole nell’attuale contesto di investimento. Ma le cose stanno forse cambiando. Vediamo segnali (molto) iniziali di una stabilizzazione macroeconomica, e la crescita dei consumi appare solida. Riscontriamo anche un pessimismo eccessivo nei mercati, alla luce di questi primi accenni di miglioramento. Considerando che la nuova Presidente della BCE potrebbe spingere a favore di un incremento della spesa pubblica, che l’euro si attesta su livelli estremamente bassi e che l’esposizione della regione alla guerra commerciale è più contenuta, riteniamo che gli asset di crescita europei potrebbero diventare più interessanti. Occorre che la nostra fiducia su questo fronte si rafforzi ancora un poco, ma abbiamo già cominciato a ridurre il nostro posizionamento difensivo.

Quali sono le prospettive?

Verso una situazione analoga a quella del 2011?

La situazione europea ci preoccupa da quasi due anni. Il nostro Nowcaster sulla crescita europea ha raggiunto un massimo nel gennaio del 2018, parallelamente al picco del nostro indicatore relativo al resto del mondo sviluppato. Tuttavia, a differenza di quest’ultimo, da allora il Nowcaster sulla crescita europea è crollato. L’indicatore si attestava a 0,67 a gennaio 2018, dove zero rappresenta una crescita in linea con il potenziale. Il calo rispetto a tale livello estremo è stato sostanziale: a marzo di quest’anno, il nostro Nowcaster era precipitato a -0,19, molto vicino alla soglia di recessione di -0,3 e indicativo di una crescita inferiore al potenziale. Storicamente, quando un’economia raggiunge questa soglia, il suo PIL ha già cominciato a contrarsi: il Canada e il Sudafrica sono due esempi recenti. L’Eurozona è riuscita a mantenersi sopra tale soglia, ma un valore di -0,19 suscita preoccupazione. Il Nowcaster è sceso sotto tale livello solamente il 30% delle volte, un chiaro segnale che la crescita è a rischio.

Oltre che sostanziale, questo calo è stato generalizzato, a differenza di quanto si è visto in altre economie sviluppate. Su un totale di 41 serie di dati usate dal febbraio 2018 per creare il nostro Nowcaster sulla crescita nell’Eurozona, che incorporano sette dimensioni economiche (come i consumi, le aspettative sulla produzione, il mercato immobiliare residenziale o gli investimenti), il 65% ha registrato mediamente una flessione. A marzo 2018, questa percentuale è salita all’81%, rispetto a un massimo storico trentennale del 90%. Non c’è quindi da meravigliarsi se abbiamo cominciato a preoccuparci per l’economia europea, dato che il ricordo degli eventi del 2011 è ancora nitido.

Macro: una nuova speranza

Si osservano finalmente i primi segnali di una stabilizzazione, una pausa inattesa ma gradita dopo quasi due anni di rallentamento economico. Quattro elementi chiave potrebbero trasformare questa parabola al ribasso in qualcosa di più positivo:

  • innanzitutto, la stabilizzazione del nostro Nowcaster sulla crescita negli ultimi due mesi, che è risalito a -0,10 recuperando in parte la flessione di settembre. Da solo, questo dato non sarebbe sufficiente a rappresentare una buona notizia, ma nell’arco di un mese anche la percentuale di dati in deterioramento ha registrato un netto calo scendendo al 50%, un livello non più raggiunto dal dicembre 2017. Questi dati riflettono un miglioramento delle aspettative sulla produzione e dei dati sull’occupazione e sul mercato immobiliare residenziale. Di nuovo, non stiamo affermando che l’Eurozona sia fuori pericolo, ma che stanno emergendo segnali positivi. Inoltre, i consumi europei rimangono solidi per il momento e, ad eccezione di un’economia tedesca dipendente dalle esportazioni, altri paesi potranno trarre vantaggio da questa fase di bassi tassi di interesse attraverso il settore immobiliare residenziale, come per esempio Spagna, Italia e Francia.
  • In secondo luogo, l’euro si è deprezzato notevolmente in questi venti mesi, passando da 1,25 contro il dollaro statunitense a gennaio 2018 all’attuale 1,08: una flessione del 13% che dovrebbe avere un impatto positivo anche sulle esportazioni europee, specialmente in Germania. Anche il renminbi ha ceduto il 13% nello stesso periodo, rafforzando la fiducia degli investitori in Cina, dato l’impatto positivo di queste oscillazioni valutarie sull’economia del paese. Potrebbe verificarsi una situazione analoga anche in Europa?
  • Terzo, a differenza di quanto è accaduto nel 2011, la BCE continua a mostrarsi pronta a intervenire. Ciò dovrebbe avere un impatto positivo sul mercato immobiliare residenziale europeo nel suo complesso e limitare qualsiasi movimento al rialzo della moneta unica, in un contesto in cui la nuova fase del Quantitative Easing comincia a riflettersi in un aumento della massa monetaria.
  • Infine, la nuova Presidente della BCE, Christine Lagarde, favorirà probabilmente l’adozione di nuove misure di stimolo fiscale. I paesi con eccedenze fiscali significative (sostanzialmente la Germania) potrebbero essere tentati di aumentare il debito a un costo negativo per finanziare progetti infrastrutturali.


Sentiment/valutazioni: i mercati scontano un pessimismo eccessivo

L’ultimo elemento rilevato è l’eccessivo pessimismo dei mercati, che ha determinato un forte aumento dei prezzi degli asset di copertura, specialmente nel caso delle attività europee.

Il sentiment è negativo ora che i mercati si sono ripresi rispetto ai forti ribassi del quarto trimestre del 2018, inducendo gli investitori a prendere profitto e assumere posizioni di copertura. Lo skew azionario si è riportato sui livelli elevati del gennaio 2018: un segnale evidente che gli investitori sono alla ricerca di protezione. Anche il posizionamento dei portafogli nei mercati azionari europei ha registrato una continua flessione, come mostra l’analisi del beta dei portafogli multi-asset rispetto ai titoli azionari statunitensi ed europei. Se gli investitori hanno ridotto l’esposizione all’azionario statunitense solo di recente (in sostanza da luglio 2019), il posizionamento sui mercati europei ha cominciato a diminuire fin dal gennaio 2018, continuando a registrare un calo costante (misurato in base al beta di un gruppo di fondi multi-asset rispetto agli indici S&P 500 ed Eurostoxx).

A nostro avviso, questa situazione riflette soprattutto una questione di allocazione regionale a mercati azionari con valutazioni disomogenee. Secondo le nostre stime, che coprono una vasta gamma di parametri di valutazione come il price-to-book, l’earnings yield o il sales-to-book, oggi c’è una forte differenza tra le valutazioni estremamente elevate delle azioni statunitensi (oltre l’ottantesimo percentile storico) e quelle molto convenienti dei titoli azionari giapponesi e dei mercati emergenti (trentesimo percentile).

È interessante il fatto che le azioni europee si collochino attualmente in un range più elevato, pur non essendo così costose quanto i titoli statunitensi (settantesimo percentile). Storicamente (1990-2018), quando il mercato ha raggiunto valutazioni altrettanto alte, i titoli europei hanno generato performance positive nei tre-sei mesi successivi. Inoltre, la maggior parte dei parametri da noi utilizzati si basa sul rapporto utili/vendite a termine, che è attualmente molto pessimistico per le azioni europee. Se questi dati dovessero migliorare nel corso dell’imminente stagione dei risultati, queste valutazioni potrebbero rivelarsi persino inferiori agli attuali livelli.

A nostro avviso, le motivazioni a favore degli asset europei non sono ancora sufficientemente solide, e per il momento ci limitiamo ad alleggerire il giudizio negativo su questi attivi, puntando su un’esposizione ai mercati azionari globali piuttosto che a quelli regionali. Tuttavia, i mercati europei sono caratterizzati dalla forte presenza di titoli value, e il raggiungimento di un punto di minimo macroeconomico in Europa potrebbe innescare un rally dei segmenti di valore, aiutando le azioni europee a sovraperformare. Se la situazione macro migliorerà effettivamente, questo potrebbe diventare un interessante tema d’investimento da affiancare al nostro orientamento positivo verso gli asset di crescita.

Comportamento della strategia

Le nostre previsioni a medio termine sono attualmente più positive, e continuiamo a sovrappesare gli asset di crescita a fronte di un sottopeso delle attività reali. Dato l’attuale costo degli asset di copertura, stiamo usando delle esposizioni a strategie basate sui tassi di cambio per proteggerci da un deterioramento delle condizioni di mercato.

Nowcaster Unigestion

Nowcaster Crescita mondiale

Nowcaster Crescita mondiale

Nowcaster Inflazione mondiale

Nowcaster Inflazione mondiale

Nowcaster Stress dei mercati

Nowcaster Stress dei mercati

Variazione settimanale

  • Il nostro Nowcaster sulla crescita mondiale ha evidenziato un aumento la scorsa settimana, specialmente nei paesi sviluppati.
  • La scorsa settimana il nostro Nowcaster sull’inflazione mondiale ha registrato un’ulteriore flessione, in particolare negli Stati Uniti e nell’Area Euro.
  • Lo stress dei mercati è diminuito, dopo una fase di maggiore volatilità.

Fonti: Unigestion. Bloomberg, al 14 ottobre 2019.




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