Heavy, Linkin Park (feat. Kiiara), 2017

Mentre l’epidemia di Covid-19 continua a diffondersi in tutto il mondo, investitori ed economisti si stanno rendendo conto che le stime iniziali del suo impatto sull’economia globale erano eccessivamente ottimistiche. Ai rischi di uno shock dell’offerta legato alle perturbazioni della capacità di produzione delle aziende cinesi si è ora aggiunta una domanda in calo, in un contesto in cui le persone si fanno prendere dal panico e decidono sempre più spesso di restare a casa. La forte ondata di vendite che ha investito i mercati nell’ultimo periodo e il conseguente inasprimento delle condizioni finanziarie hanno obbligato la Federal Reserve ad adottare misure preventive per rassicurare gli investitori. Tuttavia, questa volta il maggiore taglio dei tassi di interesse da oltre dieci anni e le parole incoraggianti di Jerome Powell, presidente della Fed, non hanno calmato i mercati finanziari. Gli investitori si sono sbarazzati degli asset rischiosi per rifugiarsi nelle attività ritenute più sicure, e i rendimenti a 10 e 30 anni sono crollati ai minimi di sempre. Nonostante l’intervento della Fed, il mercato sta scontando un altro taglio sostanziale dei tassi in occasione della prossima riunione di politica monetaria del 17/18 marzo, che condurrebbe a una riduzione complessiva dell’1% ancora più rapida di quanto osservato ad ottobre 2008, dopo il fallimento di Lehman Brothers. Per il momento, la liquidità è sovrana, e resta il motore dei mercati. L’attuale incertezza rende difficile rispondere alla domanda chiave: per quanto tempo?

Quali sono le prospettive?

Questa volta è diverso

Contrariamente alle recessioni del 2001 e del 2008, che sono state causate principalmente dalla debolezza della domanda, le sfide poste dall’epidemia di Covid-19 implicano una combinazione tra shock della domanda e dell’offerta. L’importanza della Cina per il commercio globale, anche come primario esportatore di prodotti intermedi, implica che la perturbazione dell’economia cinese si ripercuoterà su tutte le catene di fornitura a livello globale. Sebbene la Cina stia registrando un lento ma continuo recupero, la produzione cinese dovrà far fronte a problemi di approvvigionamento legati alle perturbazioni in altri paesi. In un’economia fortemente interconnessa, in cui spesso la produzione dipende da singoli componenti provenienti da tutto il mondo e dove prevale la produzione just-in-time per ottimizzare l’impiego del capitale, un ordine inevaso può causare un effetto “domino” lungo l’intera catena di fornitura. Si creano così dei colli di bottiglia nella produzione, che costringono ad allungare i tempi di consegna ed obbligano molte società a ridurre le scorte. Le misure di stimolo fiscale, come il taglio delle imposte, possono cercare di mettere più denaro nelle tasche dei consumatori in modo diretto, ma il solo denaro non potrà riempire di merce gli scaffali vuoti dei negozi.

La prima reazione del mercato è stata quella di ipotizzare che si trattasse solo di una perturbazione temporanea concentrata nella regione asiatica, e che le economie avrebbero registrato una ripresa a “V” con la riapertura delle fabbriche cinesi dopo le ferie prolungate per il Capodanno cinese. Ma il quadro appare diverso, ora che gli economisti cominciano a concentrarsi sulla domanda. Su questo fronte, le banche centrali sono naturalmente le prime ad intervenire, ma questa volta la natura dello shock potrebbe rendere la risposta monetaria meno efficace, se non del tutto inefficace. Sebbene dei costi di finanziamento più bassi possano contribuire ad aumentare il potere d’acquisto delle famiglie, questo aiuto si rivela poco efficace se milioni di consumatori restano chiusi in casa a causa delle misure anti-coronavirus, o semplicemente per la paura di contrarre la malattia.

La Cina è stata l’epicentro dell’infezione virale e dell’impatto economico, ma i suoi mercati azionari hanno già recuperato terreno, avvicinandosi ai massimi da inizio anno. Il ragionamento degli investitori è evidente: la soluzione per combatter il virus è una combinazione tra unla risposta monetaria aggressiva da parte della PBOC, con iniezioni di liquidità mirate a sostenere le società colpite, e le aspettative su un massiccio stimolo fiscale, con la conseguente reazione, da parte del governo a tutti i livelli. Pechino si è mossa in modo da cambiare la narrazione internazionale sul suo ruolo nell’, ponendo l’accento sul successo delle sue misure di controllo. Tuttavia, è importante sottolineare che questo apparente successo della Cina, legato a misure rigorose di quarantena e di sorveglianza elettronica imposte da un governo autoritario, sono sono attuabili in un paese democratico. Per contro, nel mondo occidentale, molte risposte al virus sono state finora incentrate sullo stimolo monetario.

Sebbene i mercati si aspettino misure di stimolo decisamente più aggressive in molti paesi in tutto il mondo, non prevediamo che l’ulteriore accomodamento delle politiche monetarie possa essere la cura, poiché il ribasso dei tassi si è già materializzato in larga misura attraverso il forte calo dei rendimenti obbligazionari. Basti pensare che mercoledì scorso il mercato dei Treasury statunitensi ha messo a segno la sua migliore performance giornaliera dal 2009, facendo scendere i rendimenti decennali e trentennali a nuovi minimi storici. In Europa, anche i rendimenti tedeschi hanno chiuso ai minimi di sempre, mentre gli investitori che hanno acquistato obbligazioni austriache centennali ricevono un rendimento di solo lo 0,48% per il diritto di tenere parcheggiato il loro denaro fino al 2117. È evidente che, questa volta, gli ulteriori tagli dei tassi già scontati dal mercato non saranno in grado, da soli, di contenere i danni economici, ma dovranno far parte di un pacchetto più ampio, come già visto in Cina.

I governi europei sono indecisi, mentre il Congresso statunitense, diviso tra oppositori e sostenitori di un presidente che mira alla rielezione, è stato lento a reagire. Lo stesso Presidente Trump sta minimizzando il rischio legato al coronavirus. Al momento dello
scoppio dell’epidemia, i mercati finanziari sottovalutavano anche i rischi per l’economia globale, ma negli ultimi giorni i mercati obbligazionari e delle materie prime hanno cominciato a scontare discrete
probabilità di una recessione globale.

I timori di recessione stanno svegliando il “gigante addormentato” del mercato del credito statunitense

La più lunga espansione della storia, unita all’orientamento accomodante delle banche centrali e alla ricerca di rendimento da parte degli investitori, ha favorito una netta contrazione degli spread nel mercato delle obbligazioni corporate in un momento in cui  il rapporto debito societario/PIL è salito a livelli senza precedenti. Il numero di emittenti con oneri debitori sostanziali e utili insufficienti a coprire il pagamento degli interessi è in continuo aumento, mentre la qualità creditizia registra un diffuso deterioramento. L’attuale situazione suscita interrogativi sui mercati del credito e del funding. Le perturbazioni delle catene di fornitura e lo shock della domanda stanno causando problemi in termini di flussi di cassa per molte aziende, specialmente per le società più piccole e per quelle che operano nei settori più penalizzati dalla crisi, come i viaggi, i trasporti, il tempo libero e l’alberghiero. La Fed è consapevole che, più lenta sarà la risposta per contenere queste ricadute, maggiori saranno i downdrade creditizi, le minacce di default e le probabilità che i mercati finanziari contaminino l’economia. Gli investitori stanno

prendendo coscienza di questi rischi, ed hanno effettivamente spinto gli spread di credito ai livelli di dicembre 2018, che riflettono la sensibilità delle emissioni societarie ai timori di recessione e ai posizionamenti eccessivi.

Asset allocation: la liquidità è sovrana, per il momento

È difficile valutare se il ribasso delle quotazioni sia proporzionale al deterioramento dei fondamentali. In questo momento, notiamo che gli impatti economici cominciano a pesare sull’economia, e potranno solo aumentare nel prossimo futuro. Ciò susciterà una sensazione di panico, soprattutto considerando che si tratta della prima crisi globale nell’era dei social media. La cosa più difficile, nelle prossime settimane, sarà evitare di agire in preda al panico. Il rischio è legato al fatto di guardare al mercato alla ricerca di consigli, piuttosto che per cercare opportunità.

Nei mercati dei capitali si osservano segnali di un generale passaggio dall’avidità alla paura, che innescherà un’impennata dei premi per il rischio. Data l’attuale mancanza di visibilità e di liquidità, la prossima fase di questo periodo di debolezza dei mercati potrebbe condurre all’ulteriore chiusura di posizioni eccessive aperte sulla scia dell’epica ricerca di rendimento che ha caratterizzato l’ultimo decennio. I mercati del credito potrebbero trovarsi nell’occhio del ciclone, soprattutto considerando che gli emittenti corporate statunitensi con rating più basso sono penalizzati anche dal crollo dei prezzi del petrolio. Poiché la protezione tramite strategie su opzioni è diventata eccessivamente costosa, dati i livelli particolarmente elevati di volatilità, e le sole obbligazioni non possono difendere un portafoglio diversificato, crediamo che una maggiore allocazione alla liquidità sia il miglior modo per proteggere il portafoglio nel prossimo futuro. In un contesto di forte incertezza, la liquidità è sovrana.

Comportamento Della Strategia

Alla luce della continua diffusione del coronavirus e delle sue ricadute sulla liquidità di mercato, ci siamo mossi per proteggere il portafoglio, sottopesando gli asset di crescita e sovrappesando gli attivi difensivi.

Nowcaster Unigestion

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