“Hurt” – Johnny Cash, 2002

L’attuale crisi finanziaria, e presto economica, è stata caratterizzata da una successione di eventi. Ha avuto inizio con uno shock macroeconomico, che ha condotto a una correzione dei mercati finanziari, che a sua volta ha innescato una fuga verso la liquidità e generato un rischio sistemico significativo. Sebbene questa sequenza di eventi assomigli a crisi precedenti e in particolare alla crisi più grave dal Secondo dopoguerra, quella del 2008, crediamo che esistano importanti differenze di cui è opportuno tenere conto. Queste differenze implicano una cura diversa per l’economia e per i mercati in caduta, soprattutto considerando che ora l’investitore medio tende a rifugiarsi  nella liquidità. Ciò significa che la crisi economica potrebbe essere seguita da una crisi di liquidità, inducendoci a mantenere un orientamento difensivo.

Quali sono le prospettive?

Questa volta è diverso

A nostro avviso, ci sono quattro punti chiave che differenziano l’attuale crisi:

1. Questo shock è esogeno e avvolto nell’incertezza. Crea una situazione di forte difficoltà e molto più complessa del crollo del mercato immobiliare e/o dei mercati finanziari del 2008 e del 2001. Di conseguenza, anche la ricerca di una soluzione è oggi molto più incerta rispetto a crisi precedenti.
2. Contrariamente al 2008, i rendimenti erano già bassi all’inizio di questa crisi. I bilanci delle banche centrali sono ancora cospicui, mentre il debito sovrano non ha avuto il tempo di ridursi significativamente. Questa situazione limiterà l’ampiezza dello stimolo fiscale per due ragioni: innanzitutto, il debito ha raggiunto volumi che rendono i mercati restii ad assorbirne ulteriormente. In secondo luogo, la capacità delle banche centrali di contenere l’evoluzione dei rendimenti è più limitata che nel 2008: il fattore sorpresa non esiste più e, per essere efficace, la cura dovrà essere più forte che in passato. L’aumento dei rendimenti obbligazionari nelle ultime due settimane è un sintomo di tutto questo, e crea uno shock di correlazione in un contesto di fuga degli investitori verso la liquidità.
3. L’attuale crisi sta colpendo tutti i settori economici. Con la Cina, abbiamo assistito innanzitutto a uno shock della produzione. Tuttavia, con la diffusione dell’epidemia all’Eurozona e agli Stati Uniti, a questo shock della produzione si sta aggiungendo uno shock della domanda. Nel 2008, lo shock si è concentrato sul settore immobiliare statunitense, diffondendosi poi al mondo finanziario. Oggi, la portata dei danni è molto più ampia.
4. Infine, il mondo è fortemente dipendente dal livello dei tassi di interesse, ed oggi la sensibilità alla duration è più elevata che mai. Gli asset finanziari, la crescita del PIL e la stabilità sociale hanno beneficiato notevolmente del contesto di bassi rendimenti obbligazionari degli ultimi dieci anni. Con il potenziale aumento del debito sovrano, un incremento dei rendimenti obbligazionari potrebbe rappresentare una notizia negativa per i mercati globali, per l’economia e, più in generale, per le famiglie.

La risposta fiscale attesa

Questa situazione straordinaria richiede una risposta straordinaria, ed ora disponiamo di maggiori informazioni sulle diverse risposte di politica fiscale proposte dai paesi colpiti dalla crisi.  In particolare, i piani fiscali dei governi sono di due tipi: i piani diretti e quelli basati su prestiti.

• Piani diretti: negli Stati Uniti e in altri paesi, sono piani per implementare interventi di spesa pubblica diretti per sostenere la crescita ed aiutare le PMI a sopravvivere all’impatto della crisi.
• Piani basati su prestiti: principalmente in Europa, si tratta di piani per assicurare finanziamenti al sistema economico, se richiesti per limitare il numero di default.

Per compensare l’attuale shock macroeconomico, gli interventi di spesa pubblica dovranno essere superiori a quelli attuati nel 2008. Il nostro scenario centrale prevede ora una contrazione del 5% del PIL globale nel secondo trimestre – uno shock recessivo significativo per l’economia mondiale. Queste stime sulla contrazione del PIL potrebbero aumentare ulteriormente in caso di estensione dei diversi periodi di quarantena. Secondo quanto annunciato finora dalla maggior parte dei governi, i numeri non hanno ancora raggiunto questi livelli, eccetto nel caso degli Stati Uniti. Il ruolo svolto dai governi sarà fondamentale per determinare le differenze tra i vari paesi. Nel caso degli Stati Uniti, ci si può aspettare una risposta su vasta scala, mentre per quanto riguarda l’Europa, sarà difficile aumentare la spesa pubblica in misura significativa. Quanto è stato annunciato finora per l’Europa è principalmente un meccanismo di finanziamento, e non un aumento della spesa pubblica in sé.

Secondo i nostri calcoli, l’impatto dovrebbe essere attorno ai 2.500 miliardi di Dollari di crescita negativa negli Stati Uniti e dello stesso ordine di grandezza in Europa. Attualmente, i governi stanno offrendo circa 2.000 miliardi di Dollari mediante misure dirette e 1.800 miliardi di Dollari attraverso misure legate a finanziamenti. Il problema è che gran parte di questi 2.000 miliardi di Dollari proviene dagli Stati Uniti, sotto forma di una proposta di legge sul coronavirus. Prevediamo che la proposta di legge sarà approvata, ma escludendo lo sforzo statunitense, gli altri governi globali dovrebbero contribuire solamente per il 10% circa di quanto necessario per compensare le conseguenze negative del nostro scenario centrale. Il che, a nostro avviso, non è sufficiente.

Una risposta complessa in termini di policy mix

Tuttavia, ci vorrà del tempo prima che l’economia percepisca gli effetti  di questo stimolo. L’annuncio dovrebbe rassicurare gli investitori, ma occorrerà del tempo prima che il reale impatto economico compensi la perdita in termini di ricchezza e di ricavi  causata in tutto il mondo dalle drastiche misure di distanziamento sociale.  C’è naturalmente uno scarto temporale fra l’approvazione di una proposta di legge sui finanziamenti e il momento in cui il denaro finisce nelle tasche delle famiglie e delle PMI, ma questo divario temporale aumenta ulteriormente l’incertezza che gli investitori avveduti devono scontare nel loro scenario.

Un altro fattore chiave è che ci aspettiamo una fuga verso la liquidità da parte dell’investitore medio, che aumenterebbe il fabbisogno di liquidità sui mercati. In questo momento la Federal Reserve sta iniettando liquidità solamente nel mercato dei Treasury statunitensi, lasciando gli altri mercati esposti a un crescente rischio di liquidità. È probabile che soluzioni di investimento come gli ETF siano duramente colpiti, creando potenziali divari in termini di prezzi di mercato ed amplificando l’attuale panico. E allora, quale potrebbe essere la risposta? Per attenuare questi timori, occorrerebbe a nostro avviso un nuovo tipo di “helicopter money”, una versione rivista del TARP che estenda gli acquisti all’insieme delle attività finanziarie, comprese le azioni, gli ETF e le obbligazioni societarie high yield. La Banca del Giappone sta facendo qualcosa di simile da qualche tempo e ciò dovrebbe aiutare, anche se nessuno può sapere se possa essere sufficiente.

Per il momento, il nostro principale timore sul fronte economico riguarda le PMI, la parte più debole dell’economia e quella che risentirà maggiormente della crisi. Le PMI rappresentano una quota significativa dell’occupazione, e quindi dei consumi, ma beneficerebbero solo in misura limitata dell’allentamento della politica monetaria. Pertanto, per compensare i limiti della politica monetaria, occorre uno stimolo fiscale di ampia portata. Nel 2008, il mercato immobiliare residenziale era trainato dai tassi di interesse: oggi la situazione è molto meno sensibile agli strumenti di politica monetaria delle banche centrali (tassi a breve e a lungo termine).

Tre condizioni per tornare sui mercati

Prima di tornare sui mercati e ridurre la nostra posizione di liquidità, aspettiamo che si verifichino tre importanti condizioni:

1. Un miglioramento significativo a livello di situazione sanitaria, con un rallentamento del tasso di crescita dei nuovi casi di COVID-19. Non siamo ancora a questo punto, e nel momento in cui scriviamo tale tasso di crescita è ancora dell’ordine del 20% in Europa.
2. Come abbiamo già spiegato, una combinazione significativa di stimoli fiscali e monetari, con tutte le sfide precedentemente esposte.
3. Un ulteriore ribasso dei mercati azionari, in linea con l’ampiezza della contrazione economica attualmente attesa. Storicamente, durante i periodi di recessione, ogni punto percentuale di crescita negativa del PIL ha implicato una contrazione della crescita degli utili di circa dieci volte e un cambiamento comparabile del prezzo dei titoli azionari, poiché gli utili futuri diventano eccezionalmente rilevanti per determinare il prezzo delle azioni. Di conseguenza, solo un ribasso picco-valle più sostanziale potrebbe riflettere le vulnerabilità del 2008 e il nostro scenario macroeconomico centrale.

Nessuna di queste condizioni è attualmente presente. Potremmo assistere a un rimbalzo tecnico, ma le sue potenzialità saranno probabilmente temporanee. Nel lungo periodo, crediamo che la combinazione tra una contrazione della liquidità e dei danni macroeconomici incerti ma significativi peserà sulla maggior parte degli asset orientati alla crescita. Manteniamo un posizionamento difensivo.

Comportamento Della Strategia

In un contesto in cui la diffusione dell’epidemia di COVID-19 non mostra segnali di rallentamento, le aspettative sia di una recessione che di una contrazione della liquidità sono aumentate significativamente, inducendoci a mantenere un’esposizione complessivamente limitata ai mercati tramite un cuscinetto di liquidità.

Nowcaster Unigestion

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