“Junk” – Paul McCartney, 1970

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Il nostro scenario per l’estate si è rispecchiato nei dati economici e finanziari, con il ritorno della crescita e la reazione positiva dei mercati a questo miglioramento. Tuttavia, il rally cela degli squilibri, e l’universo del credito high yield ci sembra decisamente più fragile di quello azionario. Come abbiamo spiegato la scorsa settimana, ci preoccupano il posizionamento e i livelli di valutazione sui mercati del credito, e consideriamo un sottopeso su questo segmento come una copertura meno costosa contro il rischio economico legato ad una eventuale ricaduta in recessione. Si tratta di un rischio, non del nostro scenario di base: la crescita è tornata, ma crediamo sia essenziale tenere conto dei rischi in questa fase della ripresa, per essere meglio preparati ad affrontarli.




Junk

Paul McCartney, 1970





Quali sono le prospettive?

L’inizio di un allineamento dei pianeti

Come abbiamo spiegato la scorsa settimana, questo mese preferiamo le azioni dei mercati sviluppati al credito high yield. Questa preferenza si basa innanzitutto su due elementi importanti: il sentiment di mercato e le valutazioni.

Per quanto riguarda il sentiment, ad agosto il mercato è stato meno fragile di quanto avessimo previsto, ma comincia a mostrare segnali divergenti fra azionario e credito societario, e qualche avvisaglia di una certa perdita di slancio. Il nostro Nowcaster sullo stress dei mercati, che combina tre tipi di dati di mercato in un indicatore aggregato dell’avversione al rischio, ha registrato una netta flessione dal 24 marzo, quando i mercati hanno raggiunto il punto di inversione. Se da aprile a luglio i tre tipi di indicatori hanno mantenuto dinamiche simili, nel mese di agosto hanno cominciato ad evidenziare una divergenza che merita tutta la nostra attenzione: gli spread di credito hanno continuato a contrarsi nel complesso, per le differenti qualità di emittenti. Gli spread sull’indice iTraxx Crossover Euro CDS si sono contratti di 50 punti base (bps) ad agosto, mentre quelli sull’iTraxx Europe hanno registrato una flessione di 6 bps. Il loro andamento è generalmente in linea con quello degli spread delle obbligazioni europee per gli emittenti con caratteristiche comparabili. Gli spread sui titoli investment grade e high yield si sono contratti rispettivamente di 13 bps e 32 bps. Negli Stati Uniti, i CDS high yield son diminuiti di 77 bps.

Tuttavia, questa contrazione rapida e globale degli spread non è stata accompagnata da un’analoga contrazione delle volatilità implicite: il rischio di default previsto dagli investitori è apparentemente diminuito, ma non il loro desiderio di proteggersi. L’indice VIX ha quindi registrato un modesto incremento (+1,7%) mentre il VStoxx è rimasto invariato ad agosto. Lo stesso vale per molti altri indici di volatilità implicita: l’indice Move, gli indici di volatilità delle valute dei mercati emergenti e del G7, nonché gli indici di volatilità relativi a titoli specifici come Amazon o Apple. La propensione al rischio dei detentori di azioni e valute è quindi inferiore a quella degli investitori in obbligazioni corporate.

Il secondo elemento relativo al sentiment è il significativo miglioramento del posizionamento degli investitori sul mercato high yield nel mese di agosto. Il beta degli hedge fund Macro e CTA si è riportato sui rispettivi massimi storici, suggerendo che le posizioni di sovrappeso sull’asset class cominciano ad essere “affollate”. Il beta investment grade si è ridotto, mentre il beta azionario complessivo si è semplicemente mantenuto stabile, senza grande entusiasmo. I dati sul posizionamento tratteggiano un quadro simile: gli investimenti high yield sono in effetti aumentati. Ancora una volta, il differenziale fra obbligazioni corporate e azioni ci induce a preferire i titoli azionari a scapito del credito.

In termini di valutazione, gli spread creditizi si sono riportati su livelli decisamente più bassi, segnalando chiaramente la fine della recessione innescata dalle misure di lockdown. Secondo i nostri indicatori di valutazione basati sui dati storici, a fine agosto i risk premia investment grade e high yield erano onerosi in termini assoluti, ma anche i più costosi fra i risk premia legati alla crescita: questo segnale non è particolarmente forte, ma il differenziale fra credito e azioni comincia ad apparire significativo (quasi 1 deviazione standard).

Un interesse esagerato da parte degli investitori e valutazioni poco interessanti: si tratta a nostro avviso di due chiari segnali di allarme che ci inducono a rimanere sottopesati sull’high yield. Ma non è tutto.

E se non fosse realmente finita?

C’è una seconda motivazione a favore di questo sottopeso, legata al nostro attuale posizionamento. Sia chiaro, non siamo negativi sulle prospettive per gli asset orientati alla crescita nei prossimi sei mesi: sul fronte macro, continuiamo infatti a credere in una ripresa a “V”. Il nostro Nowcaster sulla crescita ha appena superato la soglia fra recessione ed espansione economica, e non si tratta di un trend circoscritto: gli Stati Uniti, la Cina, Taiwan, l’India e la Svizzera sono tutti emersi dalla recessione, ed anche l’Area Euro, la Gran Bretagna e il Giappone mostrano chiari segnali di ripresa. Solamente il Canada, la Nuova Zelanda, l’Australia e la Norvegia sembrano accusare un lieve ritardo, pur muovendosi nella stessa direzione.

A nostro avviso, il rischio è che questa recessione, che potrebbe essere descritta come tecnica in quanto causata da misure governative, possa trasformarsi in una vera e propria recessione endogena, molto meno facile da contenere ora che il policy mix è già entrato in gioco. I nostri indicatori di crescita suggeriscono una ripresa solida, ma i dubbi persistono. Certo, il 70% degli indicatori di crescita registra un miglioramento rispetto al mese scorso, ma i tassi di disoccupazione restano elevati: l’8% negli Stati Uniti, in calo rispetto al 14,7% di aprile. Nell’Area Euro, i tassi di disoccupazione hanno registrato variazioni più modeste a causa del sistema di ammortizzatori sociali, ma di recente il tasso di disoccupazione è salito dal 7,3% al 7,9%: un aumento contenuto, ma potenzialmente l’inizio di una tendenza che dovrebbe essere monitorata con attenzione. Lo stesso vale per i tassi di default nell’universo high yield. I tassi di default del mercato delle obbligazioni europee sono raddoppiati dall’1,2% a fine 2019 al 2,4% nel primo semestre del 2020, e si prevede che raggiungeranno il 5% entro fine anno, secondo l’ultimo rapporto di Fitch Ratings, che considera i trend di emissione a 12 mesi, le dinamiche dei prezzi sul mercato secondario e i default nel primo semestre dell’anno. Anche in questo caso, un’ondata di default potrebbe nuocere all’economia globale, alimentando una spirale e conducendo naturalmente a una recessione. Si potrebbe controbattere che i tassi di disoccupazione e i default sono indicatori ritardati del ciclo economico e che alla fine registreranno un’inversione, ma è importante riconoscere che questa recessione è senza precedenti: preferiamo quindi mantenere un approccio prudente.

La chiave è l’allocazione settoriale

Un elemento importante del nostro posizionamento relativo si basa sui differenziali di allocazione fra gli indici CDS e quelli azionari. Finora, il nostro posizionamento ha privilegiato le azioni dei mercati sviluppati, in particolare statunitensi. Questi universi sono caratterizzati da una sovra-rappresentazione dei settori che riteniamo incarnino il futuro dell’economia globale, compresi i settori tecnologici. Il settore informatico rappresenta il 28% dell’indice S&P 500. Per contro, il peso delle tecnologie informatiche negli indici CDS high yield è pari solamente al 6% negli Stati Uniti e allo 0% in Europa. Tuttavia, l’energia e i titoli finanziari pesano rispettivamente per il 10% e per l’11% negli indici CDS, contro il 2% e il 9% nell’indice S&P 500. Questo posizionamento relativo per settembre è anche un posizionamento sulla “new economy” contro la “old economy”, poiché un nuovo rallentamento penalizzerebbe in particolare quest’ultima.

Se per noi non è ancora giunto il momento di rinunciare ad investire nella ripresa del mercato azionario, è però il momento di pensare a come proteggersi efficacemente dal rischio di un rallentamento. L’high yield offre attualmente un carry del 3,7%, contro il 4,3% per le azioni; è quindi possibile ottenere questa copertura ad un costo più basso, il vantaggio offerto da valutazioni più elevate. Vediamo quindi un’opportunità di copertura che in passato ci ha già aiutato a mantenere la rotta di una sovraesposizione all’azionario, che costituisce la nostra principale convinzione per il mese di settembre.

Comportamento Della Strategia

Alla luce del contesto macroeconomico persistentemente favorevole, rimaniamo positivi su un’esposizione ai titoli orientati alla crescita nell’ambito della nostra asset allocation dinamica. Le azioni sono ora il nostro maggiore sovrappeso dinamico, integrato da un sottopeso relativo sul credito high yield e da strategie su opzioni difensive volte ad attutire l’impatto di ulteriori impennate del rischio politico o di un’inversione della propensione al rischio.

Nowcaster Unigestion

Nowcaster Crescita mondiale

Nowcaster Crescita mondiale

Nowcaster Stress dei mercati

Nowcaster Stress dei mercati

Nowcaster Inflazione mondiale

Nowcaster Inflazione mondiale

Variazione settimanale

  • Il nostro Nowcaster sulla crescita mondiale è aumentato la scorsa settimana, sulla scia del rapido miglioramento dei dati in Europa, Regno Unito e Giappone.
  • Il nostro Nowcaster sull’inflazione mondiale ha registrato un lieve aumento, che cela un forte incremento dei dati sull’inflazione britannica compensato da una flessione dei dati canadesi e giapponesi.
  • La scorsa settimana, il nostro Nowcaster sullo stress dei mercati è rimasto sorprendentemente stabile, poiché la liquidità e gli spread di credito non hanno rispecchiato l’aumento della volatilità.

Fonti: Unigestion. Bloomberg, al 7 settembre 2020.

 


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