“One Step Back To Move Forward” – Aga Derlak Trio, 2017

Dopo il forte aumento della propensione al rischio che ha spinto al rialzo gli asset rischiosi ad aprile, maggio e inizio giugno, sembra che i mercati finanziari si siano presi una pausa per valutare se il recente recupero dei prezzi degli asset e dei dati economici possa proseguire, o se l’ottimismo sia diventato eccessivo. Permangono aree di incertezza, e l’attuale ricetta del mercato basata su una sottile combinazione tra fondamentali macroeconomici e fattori comportamentali deve essere seguita con prudenza. Dopo una considerevole ondata di vendite, la successiva inversione di tendenza innescata da colossali iniezioni di liquidità e misure di supporto fiscale e un “beta party” sostenuto dalla speranza di una ripresa a “V”, una fase di sano consolidamento appare giustificata e potrebbe condurre più verosimilmente a una ripresa duratura.

Quali sono le prospettive?

Ci sfugge qualcosa sul fronte macroeconomico?

In questa fase della ripresa, è essenziale verificare periodicamente che le ragioni del sovrappeso sugli asset orientati alla crescita restino valide. La prima di queste ragioni è la solidità del quadro macroeconomico: la recessione è ora sotto controllo?

La risposta ci appare ancora chiara: il peggio è passato. I nostri indicatori macroeconomici segnalano che la maggior parte dei dati mostra ulteriori segnali di ripresa. Il 74% dei dati sottostanti il nostro Nowcaster sulla crescita negli Stati Uniti appare in miglioramento; in un solo mese, il nostro indicatore è aumentato di due deviazioni standard, registrando un balzo rapido quanto il crollo subito all’inizio della crisi. Non siamo i soli a riscontrare questa veloce ripresa dell’economia statunitense: anche gli indicatori previsionali a brevissimo termine della Fed di Atlanta e della Fed di New York stanno recuperando rapidamente terreno rispetto al punto di minimo. In particolare, dopo essere sceso a un minimo non annualizzato del -9% di crescita del PIL per il secondo trimestre, l’indicatore della Fed di New York è ora risalito al -5%,  mentre quello della Fed di Atlanta è passato da un minimo del -13% a “solo” il -11%.

È stato chiaramente un periodo molto arduo per la maggior parte dei modelli macroeconomici. Ne possiamo trarre quanto segue: le previsioni hanno cominciato a recuperare terreno, un segnale che la situazione è meno negativa di quanto molti pensassero inizialmente. Un secondo elemento è che questa dinamica non è limitata agli Stati Uniti: anche altre economie stanno uscendo dalla fase di maggiore debolezza. L’Australia e la Svizzera, entrambe piccole economie aperte, stanno recuperando terreno. In Cina, la situazione di crescita si è normalizzata quasi del tutto, nonostante i rischi legati ad una probabile seconda ondata di contagi. L’Europa accusa un ritardo per il momento, ma questa settimana i dati della Commissione europea dovrebbero trasmettere un messaggio essenziale e positivo sulle prospettive di crescita della regione.

Ondate ricorrenti di lockdown su scala locale renderanno accidentato il cammino verso la normalizzazione, ma non lo faranno deragliare per tre ragioni. Innanzitutto, i viaggi sono ancora limitati, il che riduce la diffusione del contagio a livello mondiale. In secondo luogo, i governi hanno acquisito una certa esperienza nella gestione della pandemia ed hanno ora i mezzi per farvi fronte in modo più adeguato. Infine, data la portata delle misure di stimolo fiscale e monetario, abbiamo la possibilità di uscire dall’attuale crisi con danni economici limitati: i governi cercheranno probabilmente di evitare ad ogni costo un altro lockdown su vasta scala. A nostro avviso, il 2020 non sarà un anno di crescita positiva del PIL, ma il danno rimarrà contenuto.

Quello che ci aspettiamo per i prossimi mesi è un proseguimento dell’attuale ripresa, con periodi di pausa legati a nuove ondate di contagio. Gli indici delle sorprese economiche nei paesi G10 hanno ripreso a salire dopo un periodo di stasi, mentre i dati ad alta frequenza sono nuovamente in miglioramento, come indica il nostro Newscaster sulla crescita.

Una pausa salutare?

La velocità e l’ampiezza del crollo dei mercati passeranno alla storia, ma lo stesso vale anche per il ritmo della ripresa. Il momentum a breve termine degli asset orientati alla crescita, come le azioni e il credito societario, ha raggiunto molteplici deviazioni standard e segnato un picco l’8 giugno. L’accelerazione nella seconda fase del rally “post-Covid” presenta caratteristiche simili alla dinamica dei mercati dopo la crisi finanziaria globale: considerando un periodo mobile di 30 giorni, i mercati azionari hanno ceduto mediamente il 25% nelle 30 giornate di borsa fino al 10 ottobre 2008, contro il -29% nelle 30 sedute fino al 12 marzo 2020. Anche i rimbalzi successivi sono comparabili in termini di entità e velocità, con due impennate consecutive in entrambi i periodi: +19% il 27 marzo e +12% l’8 agosto nel 2009, contro il +17% il 10 aprile e il +13% l’8 giugno di quest’anno. Nonostante le forti somiglianze, la differenza, questa volta, è che la natura temporanea e non sistemica dello shock e la rapida risposta a livello di politiche fiscali e monetarie hanno contribuito a ridurre la distanza temporale fra le due accelerazioni.

Di conseguenza, non ci sorprende osservare una perdita di entusiasmo nel breve termine, dopo guadagni così sostanziali. Prendersi una pausa è salutare e non preclude il proseguimento del rally. Se la crisi finanziaria globale può insegnarci qualcosa, va rilevato che la propensione al rischio e i relativi guadagni dei mercati rimasero elevati per altri sei mesi, fino al febbraio 2010, nonostante una diminuzione della seconda derivata del rally (vale a dire il suo ritmo).

Cosa dicono gli altri asset?

Fin dall’inizio dello shock, le correlazioni fra asset class hanno registrato deviazioni sostanziali rispetto ai livelli storici, sia nelle fasi di ribasso che durante le oscillazioni al rialzo. Per valutare se l’ottimismo di Wall Street diverga in misura eccessiva dal sentiment della Main Street, è fondamentale analizzare più approfonditamente cosa ci dicono gli altri risk premia. Iniziando con le obbligazioni, l’attuale livello dei rendimenti indica chiaramente che gli investitori non hanno assunto tutto il rischio in una stessa direzione, con perdite contenute sul fronte della duration anche se gli asset rischiosi hanno brillato. Al momento, il rendimento decennale statunitense ha recuperato solo 12 bps rispetto al minimo storico dello 0,54% raggiunto l’8 marzo di quest’anno, nonostante la forte offerta legata al finanziamento delle misure di supporto fiscale. Ciò è chiaramente dovuto allo stimolo gigantesco messo in atto dalla Fed e alla conseguente espansione del suo bilancio, finalizzati ad evitare uno shock violento dei tassi di interesse che potrebbe frenare la ripresa e generare nuove turbolenze sui mercati, ma indica anche che gli investitori non hanno ancora “puntato tutto”.

Risalendo lungo la curva del rischio, anche il credito corporate ha registrato una fase di aggiustamento ragionevole, con una decompressione degli spread rispetto ai recenti minimi ipervenduti in tutti i segmenti del mercato. Nell’high yield si è osservata una contrazione significativa che ha fatto scendere gli spread dei CDS high yield statunitensi ed europei a livelli vicini alle rispettive medie a cinque anni, consentendo di annullare in parte la sottoperformance rispetto all’azionario. Si è registrata una fase di consolidamento anche all’interno dell’asset class, con una decompressione degli spread di 75 bps nell’high yield in Euro e di 100 bps in quello statunitense. Nel contesto di una contrazione picco-valle media di 400 bps da inizio marzo, il recente ampliamento indica una certa prudenza e selettività nel modo in cui gli investitori hanno deciso di esprimere il loro ottimismo riguardo a una solida ripresa. A nostro avviso, è un segnale forte che esistono ancora margini per un proseguimento del rally nel medio termine, anche se la corsa potrebbe essere più accidentata rispetto agli ultimi due mesi.

Al di fuori dell’universo obbligazionario, la volatilità implicita è rimasta elevata: l’indice VIX si è infatti mantenuto attorno a 33, senza registrare flessioni significative durante i rally azionari. Ciò indica che le posizioni direzionali lunghe nei mercati azionari sono state accompagnate dall’acquisto di protezione per attutire i ribassi più consistenti, in aggiunta all’“opzione put” della banca centrale. Le materie prime mostrano un quadro interessante, con forti dispersioni. L’oro ha continuato ad attrarre flussi significativi che ne hanno spinto le quotazioni ai massimi pluriennali, grazie alla domanda sia speculativa che fisica. I prezzi del petrolio sono riusciti a consolidarsi attorno ai 40 Dollari al barile grazie ai forti tagli dell’offerta, che offrono un certo supporto a breve termine, nella speranza che la domanda registri un’accelerazione parallelamente alla riapertura delle economie. I metalli industriali in generale hanno beneficiato di una solida tendenza rialzista rispetto ai minimi, legata alle forti perturbazioni causate dailockdown. Le misure di contenimento della pandemia hanno infatti condotto alla chiusura di miniere e fonderie e creato incertezze attorno all’offerta, in particolare in America Latina.

Ancora ottimisti sul medio termine

Come abbiamo già spiegato, continuiamo a ritenere che il rapido miglioramento dei fondamentali macroeconomici non sia temporaneo e che gli asset orientati alla crescita continueranno a prosperare, anche se il ritmo del rialzo rallenterà. Di conseguenza, preferiamo le azioni e il credito corporate, che, rispetto agli attuali livelli dei prezzi e delle valutazioni, offrono rendimenti attesi interessanti nel medio termine. Tuttavia, crediamo anche che i rischi di sorprese al ribasso siano aumentati di recente, a causa di un nuovo aumento dei casi di Covid-19 e dei lockdown locali. Abbiamo quindi deciso di rafforzare la protezione nell’ambito delle nostre strategie, in modo da poter attutire l’impatto di possibili correzioni inattese e significative.

Comportamento Della Strategia

Alla luce del miglioramento del quadro macroeconomico e del sentiment, siamo positivi, nell’ambito della nostra allocazione dinamica, su un’esposizione ai titoli orientati alla crescita. Abbiamo ridotto le posizioni sugli asset di copertura, come i titoli di Stato, ed in questo momento le azioni e le obbligazioni societarie sono i nostri principali sovrappesi. Il sottopeso degli asset reali è stato sostanzialmente ridotto. Poiché il rischio è aumentato in termini di esposizione al mercato globale, abbiamo implementato delle strategie su opzioni difensive che possano attutire l’impatto di potenziali impennate del rischio politico o di un’inversione della propensione al rischio

Nowcaster Unigestion