“Quality Control” – Jurassic 5, 2000

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“Quality Control” – Jurassic 5, 2000

Come abbiamo spiegato di recente, crediamo che lo stimolo fornito dalle banche centrali e, in una certa misura, dai governi abbia contribuito a compensare parzialmente la violenta contrazione economica e a stabilizzare i mercati finanziari. I dati macroeconomici e il sentiment degli investitori rimangono su livelli negativi, ma non si deteriorano più. Allo stesso tempo, cominciano ad emergere opportunità sul piano delle valutazioni degli  asset, sebbene sia fondamentale muoversi con prudenza, data la natura senza precedenti dell’attuale shock. L’incertezza resta elevata: le economie in fase di riapertura si confrontano infatti con la probabilità di una seconda ondata di contagi da COVID-19, e non pensiamo che questo sia il momento per riesporsi in blocco al rischio. Preferiamo piuttosto adottare un approccio improntato alla selettività, in particolare nel segmento degli asset orientati alla crescita. Tra le nostre view principali, figura una preferenza per le azioni “growth di qualità”, poiché riteniamo che queste società siano ben equipaggiate per superare la tempesta.




Quality Control

Jurassic 5, 2000





Quali sono le prospettive?

Livelli e cambiamenti

Non giriamoci intorno: l’economia globale sta attraversando uno shock senza precedenti, e la sua risoluzione rimane incerta. Con altri 3 milioni di nuovi disoccupati negli Stati Uniti e 23 milioni di persone ancora senza lavoro, è difficile sostenere che siamo fuori pericolo. Tuttavia, per i mercati finanziari la dinamica è importante quanto i livelli, e da questo punto di vista il quadro che si sta delineando appare più roseo:

  • Negli Stati Uniti, l’Empire Manufacturing Survey on General Business Conditions ha registrato un netto miglioramento rispetto al mese scorso (-48,5 contro -78,2), battendo le previsioni (-60), ed anche l’University of Michigan Sentiment Survey ha recuperato terreno rispetto ai precedenti livelli compressi (73,7 contro 71,8);
  • In Cina, molte fabbriche hanno ripreso l’attività, e i trasporti urbani nelle principali città funzionano ormai a pieno regime. In effetti, la maggior parte dei dati sottostanti il nostro Nowcaster sulla crescita cinese risulta ora in miglioramento (55%), un cambiamento sostanziale rispetto al mese scorso; 
  • A livello globale, l’Economic Surprise Index di Citi rimane negativo, ma ha recuperato terreno rispetto ai minimi di fine aprile. Il nostro indice sulle sorprese economiche nelle economie G10 rimane compresso, ma il 48% dei dati è attualmente in miglioramento; 
  • Anche il nostro Newscaster sulla crescita globale, che valuta giornalmente le notizie sulla crescita economica, ha registrato una sostanziale progressione rispetto a un mese fa, con il 57% dei dati sottostanti ora in evidente miglioramento. 

Dove aumentare il rischio: le azioni “growth di qualità”

A nostro avviso, non è il momento di aumentare significativamente l’esposizione al rischio nei portafogli. La volatilità dei mercati rimane elevata, e ci sono troppe incertezze riguardo al ritmo, all’entità e all’estensione della ripresa economica. Tuttavia, alla luce della stabilizzazione dei mercati finanziari, siamo convinti che questo sia il momento opportuno per esporsi al rischio in chiave selettiva. In altre parole, è il momento di puntare sull’alpha, non sul beta.

Una delle nostre principali view sul breve termine è una preferenza per le azioni “growth di qualità”. Per noi, le società di qualità sono quelle che presentano un conto economico e uno stato patrimoniale solidi. Quindi, tra i fattori che prendiamo in considerazione figurano gli utili societari e la crescita del fatturato, i margini di profitto e il free cash flow, così come gli indici di indebitamento e la redditività del capitale (ROE). Alla luce della forte incertezza attorno alla crisi, crediamo che queste società di qualità dispongano di un cuscinetto sufficientemente ampio in termini sia di utili che di finanziamenti per attraversare la tempesta ed approdare sulla riva opposta pronte a beneficiare pienamente della ripresa.

I dati parlano da sé

Nel caso dei mercati statunitensi, ciò si traduce in una preferenza per i titoli dell’indice Nasdaq 100 rispetto all’S&P 500. Oltre a presentare una maggiore crescita del fatturato, le società del Nasdaq hanno registrato margini di utili mediamente vicini a 1,5 volte quelli dell’S&P 500 negli ultimi cinque anni. Inoltre, queste aziende hanno mantenuto margini migliori anche durante la fase di maggiore difficoltà della crisi finanziaria del 2008, il che ha consentito loro di continuare a beneficiare di una crescita degli utili nettamente superiore a quella delle società dell’S&P 500 (il 12% contro il 7% in media negli ultimi cinque anni, e il -5% contro il -24% in media da ottobre 2008 a dicembre 2009). Anche il free cash flow per azione è nettamente superiore per le società del Nasdaq, un vantaggio che però ha un prezzo: i rendimenti del free cash flow sono simili per entrambi gli indici. Tuttavia, gli stati patrimoniali evidenziano una differenza sostanziale: il rapporto debito netto/EBITDA complessivo del Nasdaq è pari a quasi un decimo di quello dell’S&P 500 (0,17 contro 1,59). Tutto questo si traduce in un ROE medio di quasi il 21% per il Nasdaq, contro il 14% per l’S&P 500 negli ultimi cinque anni (atteso al 27% contro il 18% per i prossimi dodici mesi).

Per essere chiari, la nostra view non si limita a una preferenza per i titoli tecnologici: in Europa, privilegiamo il Swiss Market Index (SMI) rispetto all’Euro Stoxx 50. Negli ultimi cinque anni, le società dell’Euro Stoxx 50 hanno registrato una crescita del fatturato superiore, ma i margini delle società dell’SMI sono stati nel complesso decisamente migliori (il 9,5% contro il 6,5% in media negli ultimi cinque anni), e questo anche durante la crisi finanziaria del 2008 e la crisi del debito sovrano dell’Eurozona. Anche quando la BNS ha lasciato che il Franco svizzero si apprezzasse, alla fine del 2014, i margini elvetici sono rimasti superiori a quelli dell’Euro Stoxx 50, pur avendo registrato un calo rispetto ai precedenti livelli elevati. Ciò ha consentito alle società dell’SMI di mantenere una crescita degli utili in linea con quella dell’indice Euro Stoxx 50 (e di superarla nell’ultimo anno) Il free cash flow per azione è nettamente superiore per l’SMI ma, come nel caso del Nasdaq, ciò ha un prezzo, poiché i rendimenti del free cash flow sono simili. In termini di indebitamento, il rapporto debito netto/EBITDA dell’SMI è un terzo di quello dell’Euro Stoxx 50 (2,0 contro 5,4). Negli ultimi cinque anni il ROE si è attestato mediamente all’11% per l’SMI contro il 9% per l’Euro Stoxx 50, mentre le stime per i prossimi dodici mesi indicano un ROE al 13% per l’indice svizzero e al 9% per il benchmark europeo.

I rischi associati a queste esposizioni sono a nostro avviso gestibili

La nostra preferenza per queste esposizioni non è priva di rischio (altrimenti tutti farebbero lo stesso). Innanzitutto, i livelli di valutazione sono chiaramente un rischio: il rapporto prezzo/utili (P/E) attesi a 12 mesi per il Nasdaq è pari a 25,0, contro 20,4 per l’S&P 500. Anche considerando il fatto che il Nasdaq presenta generalmente una valutazione più elevata rispetto all’S&P 500, il quadro non cambia: rispetto ai relativi dati storici, il P/E per il Nasdaq si colloca al 95o percentile, contro il 90o percentile per l’S&P 500. Il P/E per l’indice SMI è attualmente pari a 16,4, contro 14,6 per l’Euro Stoxx 50, ma la situazione rispetto ai dati storici appare migliore (87o percentile per l’SMI, 96o per l’Euro Stoxx 50). Inoltre, c’è il rischio di un affollamento delle posizioni, poiché sia il Nasdaq che l’SMI hanno sovraperformato l’S&P 500 e l’Euro Stoxx 50 su vari orizzonti temporali: 5 anni, 3 anni, 1 anno, da inizio anno, nel 2020 pre-coronavirus (gennaio 2020 – 19 febbraio 2020), durante la crisi del coronavirus (20 febbraio 2020 – 23 marzo 2020) e dopo di essa (24 marzo 2020 – 15 maggio 2020). È interessante il fatto che le nostre misure del posizionamento netto degli speculatori sul Nasdaq contro l’S&P 500 siano più positive, poiché questi investitori appaiono meno esposti al Nasdaq che non all’S&P 500 rispetto ai recenti livelli.

La nostra preferenza ci espone anche a dei rischi idiosincratici, e quindi monitoriamo con attenzione i seguenti aspetti:

  • La regolamentazione del settore tecnologico statunitense avrebbe un impatto molto più forte sul Nasdaq rispetto all’S&P 500, considerando i loro costituenti e i relativi pesi. Un presidente democratico e/o un controllo democratico sul Senato aumenterebbero seriamente la probabilità di un tale rischio ma, considerando che le elezioni presidenziali non sono imminenti e che Washington è concentrata sulla crisi in atto, non si tratta a nostro avviso di un rischio immediato;
  • Come qualsiasi indice di società globali, l’SMI è esposto alle oscillazioni dei cambi, e il Franco svizzero rimane una delle valute rifugio preferite. Un aumento dell’avversione al rischio tra gli investitori potrebbe generare pressioni al rialzo sul Franco, e il suo apprezzamento peserebbe sulla redditività delle aziende elvetiche;
  • Il Nasdaq e l’SMI sono entrambi esposti al rischio di concentrazione, considerando che  il 50% della capitalizzazione di mercato del Nasdaq è rappresentato da quattro società (Microsoft, Apple, Amazon e Google) mentre, per quanto riguarda l’SMI, le sole Nestle e Roche rappresentano poco più della metà dell’indice. La situazione è leggermente migliore per l’S&P 500 e l’Euro Stoxx 50, sebbene anche la capitalizzazione di mercato di questi indici risulti concentrata su alcune grandi società. Tuttavia, i nomi contano: i colossi del Nasdaq sono tutti gruppi di alta qualità ben posizionati per superare brillantemente la crisi (ad esempio, tutti hanno solidi servizi di cloud computing). Quanto all’SMI, la predominanza del settore dei beni di prima necessità con Nestle e del comparto farmaceutico con Roche (e con la terza maggiore società dell’indice, Novartis) è esattamente il tipo di esposizione che ogni investitore auspicherebbe per il proprio portafoglio. Rispetto alle esposizioni alla finanza, al petrolio e all’industria manifatturiera predominanti  nell’indice S&P 500 o nell’Euro Stoxx 50, i rischi specifici delle singole società associati agli indici Nasdaq o SMI sono più attraenti.

Infine, è opportuno sottolineare che queste società continuano a beneficiare fortemente di una serie di trend strutturali, come la digitalizzazione di molti comparti dell’economia, l’emergere di una dinamica “winner takes all” (chi vince prende tutto) in alcuni settori e l’invecchiamento della popolazione, con esigenze sanitarie crescenti. Questi trend rappresentano ulteriori fattori positivi che dovrebbero imprimere slancio soprattutto alle società del Nasdaq e dell’SMI.

Restiamo nel complesso neutrali, ma alla ricerca di opportunità

Il nostro posizionamento complessivo è neutrale: la situazione macroeconomica è difficile a livello mondiale, e pur vedendo un lieve miglioramento, crediamo che sia troppo presto per essere fortemente esposti agli asset rischiosi. Il sentiment degli investitori rimane negativo; pertanto, se le condizioni continueranno a migliorare, un’inversione del sentiment potrebbe imprimere una spinta ulteriore ai prezzi degli asset rischiosi. Nel frattempo, le valutazioni rimangono disomogenee per tutti gli asset, suggerendo un potenziale di rialzo in alcuni casi (azioni) e di ribasso in altri (asset reali). In questo contesto, pensiamo che la selettività debba svolgere un ruolo cruciale nell’ambito dell’asset allocation.

Comportamento Della Strategia

In un contesto in cui la diffusione del virus COVID-19 mostra segnali di rallentamento e la Fed è chiaramente determinata a sostenere la maggior parte degli asset rischiosi, il sentiment di mercato ha registrato un miglioramento. Siamo passati da un orientamento difensivo a un posizionamento neutrale, che sta diventando attualmente più positivo mediante dei sovrappesi sugli spread investment grade e sulle azioni “growth di qualità”. Tuttavia, manteniamo un sovrappeso sugli asset di copertura, come i metalli preziosi e i titoli di Stato, poiché il deterioramento del contesto macroeconomico non si è esaurito.

Nowcaster Unigestion

Nowcaster Crescita mondiale

Nowcaster Crescita mondiale

Nowcaster Stress dei mercati

Nowcaster Stress dei mercati

Nowcaster Inflazione mondiale

Nowcaster Inflazione mondiale

Variazione settimanale

  • Il nostro Nowcaster sulla crescita mondiale ha registrato nuovamente una flessione la scorsa settimana, che riflette il calo degli indicatori relativi sia ai mercati sviluppati sia alle economie emergenti. Il relativo indice di diffusione si è ora stabilizzato attorno al 20%. Il nostro indicatore mondiale ha raggiunto un valore di -2,64 deviazioni standard, che indica un rischio di recessione particolarmente elevato.
  • Anche il nostro Nowcaster sull’inflazione mondiale ha subito una flessione in tutti i paesi monitorati, in linea con le difficili condizioni di crescita.
  • Il nostro Nowcaster sullo stress dei mercati è rimasto stabile la scorsa settimana, in un contesto in cui gli spread hanno registrato un marginale ampliamento sulla scia del miglioramento della liquidità.

Fonti: Unigestion. Bloomberg, al 18 maggio 2020.

 


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