“Remember Me” – Miguel featuring Natalia Lafourcade, 2017

Nelle prime due settimane del nuovo anno, i mercati azionari globali hanno mantenuto una dinamica rialzista. La firma della “fase uno” dell’intesa commerciale tra Stati Uniti e Cina ha fornito un’ulteriore spinta ai mercati, anche se ampiamente scontata e sebbene l’accordo contenga alcune disposizioni che la Cina potrebbe avere difficoltà a rispettare. La forza del rally degli ultimi mesi ricorda ad alcuni osservatori gennaio 2018, inducendo a chiedersi se l’attuale fase rialzista possa proseguire o se invece i mercati si stiano preparando a un nuovo crollo. Si tratta di interrogativi importanti per gli investitori, perché questo non è certo il momento di abbassare la guardia. Dal nostro punto di vista, le analogie con l’inizio del 2018 sono piuttosto deboli in questa fase, e le condizioni sembrano segnalare un ulteriore potenziale di rialzo. Restiamo comunque vigili, poiché spesso questi rally creano essi stessi le premesse per la loro successiva inversione.

Quali sono le prospettive?

In termini di rendimento totale, l’indice MSCI All Country si è apprezzato del 2,5% da inizio anno, in quanto sia i mercati azionari sviluppati (+2,5%) sia quelli emergenti (+2,9%) beneficiano del sentiment positivo degli investitori. Le azioni statunitensi hanno continuato a brillare, con un guadagno del 3,1% per l’indice S&P 500 e del 5,1% per il Nasdaq 100. Gli asset orientati alla crescita hanno ricevuto una spinta ulteriore dalla firma dell’accordo di “fase uno” da parte del Presidente Trump e del Vicepremier cinese Liu, uno sviluppo ampiamente previsto dai mercati ma certamente non garantito. Tra le disposizioni dell’accordo, la Cina ha acconsentito ad acquistare beni e servizi statunitensi aggiuntivi per 200 miliardi di Dollari nei prossimi due anni, più del doppio degli acquisti totali del paese prima della guerra commerciale (186 miliardi di Dollari nel 2017). Pur avendo ridotto o eliminato alcuni dazi, gli Stati Uniti continueranno a prelevare una tassa del 25% su 250 miliardi di Dollari di importazioni cinesi, senza dubbio un’utile moneta di scambio per i futuri negoziati. Gli ulteriori progressi delle trattative e il raggiungimento di una potenziale “fase due” dell’accordo dipenderanno in larga misura dal rispetto da parte di Pechino dell’impegno di aumentare le importazioni statunitensi e di proteggere la proprietà intellettuale.

Ritorno al 2018? Non ancora

Poiché questo innesco rialzista è ormai alle spalle, alcuni investitori stanno naturalmente facendo il punto della situazione, e la sensazione è quella di un déjà-vu: un rally nel quarto trimestre a coronamento di una performance annuale straordinaria, che prosegue nel mese di gennaio grazie al sentiment positivo generalizzato e nonostante un’espansione senescente. Dal nostro punto di vista, l’ondata di vendite di febbraio 2018 è stata preceduta da una serie di segnali preoccupanti.

• A livello macroeconomico, la crescita superiore alla media tendenziale stava conducendo a pressioni inflazionistiche e spingendo le banche centrali verso una normalizzazione della politica monetaria.
• L’indice VIX stava aumentando nonostante il rally azionario, specialmente nella seconda metà di gennaio, parallelamente all’ampliamento dei TED spread, e il nostro Nowcaster sullo stress dei mercati segnalava un rischio di deterioramento delle condizioni dei mercati finanziari.
• Il rally era particolarmente solido, con i rendimenti dell’S&P 500 nei percentili superiori per diversi periodi di osservazione;
• Il posizionamento degli investitori era improntato ad un forte ottimismo, con un beta elevato delle strategie a leva rispetto ai mercati azionari globali e un posizionamento degli investitori retail estremamente corto sulla volatilità tramite ETF, nonché posizioni nette corte speculative sui future su Treasury statunitensi a 10 anni.
• Le valutazioni erano particolarmente elevate, con l’indice MSCI All Country all’85o percentile e l’S&P 500 al 90o percentile in base a una vasta gamma di parametri di valutazione.

A fine gennaio, queste condizioni ci avevano indotto a ridurre il rischio di portafoglio e l’esposizione ai mercati azionari. Oggi, escludendo i livelli di valutazione e i TED spread elevati ma stabili, molti di questi segnali sono assenti: le banche centrali non sembrano inclini ad inasprire la politica monetaria dopo i tre tagli dei tassi di interesse effettuati dalla Fed lo scorso anno, a fronte di tre rialzi dei tassi nei 12 mesi precedenti febbraio 2018. Inoltre, il VIX è sceso da 14 punti a fine 2019 a 12 punti, il rally azionario è stato solido ma non ha infranto la nostra soglia di inversione e il posizionamento degli investitori non sembra riflettere un’esposizione eccessiva.

L’imminente stagione degli utili potrebbe favorire ulteriori rialzi

In questo contesto, è probabile che nel breve periodo l’attenzione degli investitori si concentri sull’imminente stagione di pubblicazione dei risultati societari, che si svolgerà nelle prossime settimane. Le aspettative contenute riguardo agli utili del quarto trimestre 2019, basate sulla contrazione dei ricavi e su margini modesti, sono terreno fertile per potenziali sorprese positive e per un rialzo dei prezzi azionari. Se le società riusciranno ad approfittare dell’attenuazione del rischio di una guerra commerciale – con un recupero dei margini per le aziende statunitensi dopo il superamento del picco dei dazi e grazie alla ripresa del commercio globale per le imprese europee – gli investitori avranno un valido motivo per rivedere al rialzo le loro aspettative. Continueremo a cercare segnali di ripresa degli investimenti delle imprese, poiché l’attenuazione dell’incertezza potrebbe incentivare le società ad impiegare la liquidità per finanziare nuovi investimenti, invece di distribuirla agli azionisti. Una solida ripresa delle spese in conto capitale imprimerebbe slancio all’economia globale, contribuendo a rafforzare il momentum di crescita positivo osservato di recente.

Confermiamo quindi il nostro giudizio positivo sulle azioni, coprendo questa view con un sottopeso sul mercato del credito, dove le valutazioni elevate e il posizionamento sostanziale degli investitori sembrano segnalare un rischio di ribasso.

Continueremo a monitorare anche il rischio politico negli Stati Uniti. La nomina di un candidato presidenziale progressista da parte del Partito Democratico (ad esempio Bernie Sanders o Elizabeth Warren) comporterebbe una sfida significativa per il mercato azionario statunitense, poiché gli investitori sarebbero indotti a rivedere le aspettative in termini di redditività delle società statunitensi. Infine, stiamo prestando attenzione ad eventuali cambiamenti di tono delle comunicazioni delle banche centrali, poiché delle indicazioni prospettiche più restrittive ci ricorderebbero indubbiamente gennaio 2018.

Comportamento Della Strategia

Le nostre previsioni a medio termine rimangono positive: continuiamo a sovrappesare gli asset di crescita a fronte di un sottopeso dei metalli preziosi. Il rischio di eventi estremi è diminuito. Stiamo usando strategie basate su opzioni e valute per proteggerci da un deterioramento delle condizioni di mercato.

Nowcaster Unigestion

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