La classe di attivo che ha finora attirato l’attenzione degli investitori quest’anno è stata quella dei titoli di Stato, poiché i rendimenti si muovono dopo mesi di sonno. Il tema della reflazione e dell’inflazione è stato al centro dell’attenzione e sono riemersi i timori di un aumento dei tassi d’interesse. La combinazione senza precedenti di stimoli fiscali e monetari prolungati con forti prospettive di ripresa della crescita punta a rendimenti sovrani più elevati con potenziali implicazioni per altre classi di attivi. Qual è la traiettoria e le conseguenze dell’aumento dei tassi sui mercati finanziari e gli investitori hanno ragione di essere preoccupati?
Rise Up
Quali sono le prospettive?
Il contesto macro dovrebbe portare a rendimenti più elevati …
I rendimenti dei titoli di Stato sono calati drasticamente nel 2020 a seguito del macro shock globale derivante dalla crisi Covid-19 e dalla paralisi dell’economia globale. La domanda di rifugi sicuri ha pesato sui tassi a lungo termine, mentre l’azione della banca centrale ha spinto i tassi a breve termine verso il basso o sotto lo zero nella maggior parte dei principali paesi sviluppati. I rendimenti delle obbligazioni decennali statunitensi e tedesche sono scesi rispettivamente di 130 e 70 bps. Ciò ha rispecchiato l’attenuazione delle aspettative di crescita e di inflazione, poiché l’incertezza sulla durata della pandemia e sul suo impatto è aumentata.
Con la guarigione dell’economia e la ripresa della maggior parte degli attivi, grazie al miglioramento delle prospettive di guadagno, ai disavanzi e all’attività in generale, si è verificato un forte scollamento tra il prezzo della ripresa economica per gli attivi a rischio e i titoli di Stato. Le aspettative di inflazione sono aumentate, portando i rendimenti nominali a livelli pari o superiori a quelli pre-crisi, ma i rendimenti nominali non hanno avuto seguito e i rendimenti reali sono sprofondati in territori negativi per la prima volta dal 2012 negli Stati Uniti e in territori inesplorati in Europa.
Il premio alla crescita sta ora iniziando ad apparire nei prezzi dei titoli di Stato e rappresenta circa la metà dell’aumento dei rendimenti di quest’anno, con una ripresa dei tassi reali. La nostra opinione è che questa tendenza dovrebbe continuare nel 2021, ma rimanere limitata. Il nostro scenario centrale all’inizio dell’anno prevedeva che i rendimenti americani a 10 anni raggiungessero un intervallo compreso tra l’1,25% e l’1,5%, 50bps in più rispetto alla fine del 2020. A nostro avviso, qualsiasi ulteriore aumento sarà limitato dalla volontà della banca centrale di tenere sotto controllo i tassi a lungo termine (per evitare che i costi di finanziamento del debito diventino troppo onerosi) e il rinnovato interesse degli investitori per la classe di attività come carry diventa di nuovo un attraente rifugio.
Attualmente, il carry totale delle obbligazioni statunitensi a 10 anni è salito al 2,3%, un valore superiore a quello che gli investitori potrebbero guadagnare con un credito investment grade nella seconda metà dello scorso anno. Lo spread tra gli Stati Uniti e il resto delle economie sviluppate, dove la pressione sui rendimenti rimane più contenuta, è diventato interessante, il che potrebbe a sua volta essere positivo per il dollaro USA e ridurre l’inflazione importata. Inoltre, la recente mossa ha contribuito a ridurre le posizioni estremamente lunghe che strategie sistematiche come quelle dei trend followers hanno mantenuto fino alla fine dello scorso anno. Tuttavia, poiché c’è ancora spazio per un aumento dei tassi, gli investitori dovrebbero preoccuparsi delle potenziali implicazioni per le altre classi di attività?
… ma l’impatto dovrebbe rimanere limitato
Storicamente, l’aumento dei rendimenti non ha necessariamente portato a perdite in altre classi di attivi più rischiose. Intuitivamente, i tassi di interesse più elevati sono una conseguenza del miglioramento del contesto macroeconomico. Nonostante l’aumento dei costi di finanziamento, gli aumenti dei rendimenti indotti dalla crescita sono un ambiente favorevole sia per le azioni che per il credito, poiché le aspettative di guadagno migliorano e il rischio di insolvenza si sposta verso il basso.
Negli ultimi 20 anni, a un’impennata dei rendimenti a 10 anni pari o superiore a 50 punti percentuali sono seguiti rendimenti superiori alla media degli attivi legati alla crescita. Dal 2000, la performance media dell’S&P 500 nei sei mesi successivi a tale aumento dei rendimenti è stata positiva, con un aumento del 4,5% e superiore alla media semestrale del 3,8%. In termini di frequenza, negli ultimi 20 anni, solo due su sette significativi rialzi dei tassi a lungo termine portano a rendimenti negativi: nel 2002 con lo scoppio della Bolla Dotcom e nel 2011 durante la crisi del debito sovrano.
Probabilmente, non è solo l’entità, ma anche il ritmo dell’aumento del rialzo che conta, così come il livello assoluto dei tassi. Empiricamente, nessuno di questi due altri due fattori influisce negativamente sui rendimenti futuri attesi. Ciò che conta, tuttavia, è il percorso dei tassi a breve termine, controllato dalle banche centrali piuttosto che dagli operatori di mercato. Su questo fronte, la retorica delle principali banche centrali è stata abbastanza chiara da fornire visibilità per due anni a venire, e l’aumento dei rendimenti attesi molto probabilmente si concretizzerà in una normalizzazione delle curve dei rendimenti, a beneficio di alcuni settori, come l’industria finanziaria. La questione del controllo delle curve dei rendimenti è stata discussa dalla Fed e dalla BCE, ed è già in atto in Giappone. A meno che non si verifichi un significativo superamento dell’inflazione realizzata al di sopra degli obiettivi della banca centrale per un periodo di tempo prolungato, viene concesso un accomodamento e un lift-off dei tassi è fuori discussione.
I rischi sono altrove
Come accennato nella nostra precedente pubblicazione, il tema della reflazione ha guadagnato terreno nelle ultime settimane e solleva interrogativi sulla continuazione del rally osservato nella seconda parte del 2020. Sì, le curve dei rendimenti a lungo termine sono destinate a normalizzarsi, ma l’aumento dovrebbe rimanere limitato e l’impatto sugli altri asset sarà probabilmente da neutro a positivo.
Tuttavia, riteniamo che altri rischi potrebbero materializzarsi temporaneamente, influenzando soprattutto il sentiment. Ci sembra che la scala dell’ultima tappa del rally si stia avvicinando a livelli di esuberanza. Buone notizie sul fronte della salute, la campagna di vaccini e lo stimolo fiscale hanno spinto le aspettative di guadagno del 2021 e la compressione del credito diffuso in territorio “a prezzo di perfezione”. La stagione dei guadagni del quarto trimestre inizierà presto e lo spazio per le delusioni è aumentato, dato che quest’anno è già prevista una crescita dei profitti del 20%+ per il MSCI World, e più del 30% in Europa. Le valutazioni si stanno allungando, con la maggior parte dei principali mercati azionari nel primo decile, se non nel percentile, in termini di costi e di afflussi sostenuti fino alla fine del 2020 o all’inizio di quest’anno. Nel credito, la compressione degli spread fino ai livelli pre-crisi riflette un miglioramento fondamentale ed è un’altra area in cui il tema della reflazione è stato forte. Anche se la norma prevede una correlazione negativa tra spread e tassi, il prezzo attuale del credito potrebbe attenuare questa relazione e la risposta degli spread ai futuri aumenti dei rendimenti potrebbe diventare più attenuata.
In breve, il sentiment e le valutazioni sono gli elementi a rischio ora che il miglioramento dei macro fondamentali è stato scontato dalla comunità degli investitori. I due principali rischi visibili per la propensione al rischio nel breve periodo sono una possibile delusione per l’entità degli stimoli fiscali negli Stati Uniti e la campagna di vaccinazione al di sotto delle aspettative, nonché l’aumento dei dubbi sull’efficacia del vaccino o sulle vittime, come sembra essere il caso in Norvegia.
Pertanto, nonostante la mancanza di grandi preoccupazioni riguardo all’impatto dell’aumento dei rendimenti sulle altre attività finanziarie, la nostra inclinazione positiva verso i premi di rischio orientati alla crescita è stata temporaneamente ridotta, tenendo in considerazione lo squilibrio nella ricompensa del rischio per queste attività in quanto le valutazioni si allungano e il sentimento mostra i primi segni di compiacimento.
Comportamento Della Strategia
Il sentiment estremo e le valutazioni allungate stanno aumentando la fragilità del mercato nel breve periodo, portandoci a ridurre la sovraponderazione degli asset legati alla crescita.
Nowcaster Unigestion
Nowcaster Crescita mondiale
Nowcaster Stress dei mercati
Nowcaster Inflazione mondiale
Variazione settimanale
- La scorsa settimana il nostro World Growth Nowcaster è diminuito, soprattutto perché i dati statunitensi hanno mostrato una decelerazione coerente con la recente volatilità dei dati.
- Il nostro World Inflation Nowcaster è rimasto invariato la scorsa settimana. Il rischio di inflazione rimane elevato.
- Il nostro Market Stress Nowcaster è aumentato la scorsa settimana, ma non quanto la volatilità del mercato suggerirebbe. Il rischio di stress di mercato rimane basso per ora.
Fonti: Unigestion. Bloomberg, al 18 gennaio 2020.
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