“Sad Sad City” – Ghostland Observatory, 2006

Sad Sad City

Ghostland Observatory, 2006

Quali sono le prospettive?

Il rally si prende una pausa…

Nel corso di settembre i mercati azionari globali hanno ceduto parte dei recenti guadagni: l’indice MSCI World ha chiuso il mese con una perdita del 3,5%, mentre l’MSCI Emerging Markets ha fatto leggermente meglio, cedendo solamente l’1,6%. Il Nasdaq 100 è stato particolarmente penalizzato dall’ondata di vendite, arrivando a perdere fino al 10,5% prima di registrare un netto recupero e chiudere il mese in ribasso del 5,7%. Le azioni europee hanno invece mostrato una migliore tenuta: l’Euro Stoxx 50 ha ceduto il 2,5%, l’indice SMI ha chiuso il mese su livelli invariati e il FTSE 100 ha guadagnato lo 0,2% (ma l’indebolimento della Sterlina ha rappresentato un fattore favorevole nella prima metà del mese, data l’esposizione dell’indice ai ricavi in valuta estera).

Le azioni sono state il punto focale iniziale, ma nel corso del mese il sentiment negativo ha penalizzato altri asset orientati alla crescita, conducendo ad una perdita dell’1,1% per l’indice Barclays US High Yield. Le obbligazioni corporate globali hanno fatto leggermente meglio, e l’indice Barclays Global Aggregate Corporate ha contenuto il ribasso allo 0,3% (coperto in USD). Le aspettative di inflazione sono diminuite, seppure in misura modesta, ma le commodity cicliche sono state particolarmente penalizzate: l’indice Bloomberg Energy ha ceduto il 9,7%, e l’Industrial Metals ha subito una flessione del 3%. Nonostante questi movimenti di mercato, gli asset “rifugio” hanno sottoperformato rispetto al loro comportamento abituale: l’indice Barclays Global Aggregate Treasuries ha generato un rendimento dello 0,5%, mentre il Bloomberg Precious Metals ha ceduto il 7,7%. Dopo avere raggiunto un picco a 33,6, l’indice VIX ha chiuso settembre su livelli sostanzialmente invariati a quota 26,4, rendendo difficile approfittare di una posizione lunga sulla volatilità nel corso del mese.

… anche se il rischio di un’inversione appare limitato

A questi livelli, i movimenti di mercato non sembrano indicare un cambiamento significativo delle aspettative di crescita o una rotazione sostanziale nei mercati azionari. Le previsioni degli analisti sulla crescita degli utili societari sono rimaste ampiamente stabili, ed anche la nostra previsione di crescita degli utili implicita nel mercato non si è deteriorata in misura significativa. Piuttosto, questi movimenti di mercato sembrano essere determinati da una combinazione tra posizionamenti estremi (specialmente sui titoli che di recente hanno sovraperformato/società tecnologiche statunitensi), valutazioni elevate, messaggi contrastanti da parte della Fed e fattori tecnici di mercato (short gamma, chiusura di posizioni lunghe senza precedenti su call su titoli tecnologici e riduzione dell’esposizione dei fondi CTA dopo l’iniziale correzione di mercato). Inoltre, anche se nel corso del mese la correzione è stata più ampia per i titoli che di recente hanno sovraperformato rispetto a quelli che hanno sottoperformato, la differenza è stata minima: l’indice MSCI World Momentum ha ceduto il 3,2%, a fronte di una perdita del 2,6% per l’indice Quality. Allo stesso tempo, l’indice MSCI World Value ha ceduto il 3,2%, il suo corrispondente equiponderato il 2,4% e l’indice Minimum Volatility l’1,7%. La dispersione non è ancora sufficientemente significativa da indicare che gli investitori stanno abbandonando le azioni growth/titoli che hanno sovraperformato a favore delle azioni value/titoli in ritardo.

“Quello che abbiamo qui è un fallimento…” della diversificazione

Dal nostro punto di vista, un’importante lezione da apprendere dal mese di settembre è che le abituali correlazioni fra asset class su cui fanno affidamento i gestori multi-asset saranno messe in discussione nel prossimo futuro. In un contesto in cui i governi hanno rafforzato significativamente la spesa pubblica e le banche centrali hanno messo in campo una serie di misure per assicurare che questa spesa possa essere finanziata a basso costo, non possiamo aspettarci che i titoli di Stato forniscano una fonte di rendimento diversificata per ridurre il rischio azionario in un portafoglio multi-asset. Finché la pandemia non sarà alle spalle, prevediamo che i rendimenti tenderanno ad oscillare entro un range piuttosto ristretto, indipendentemente dall’andamento dei mercati azionari, in modo simile a come hanno fatto durante la Seconda Guerra Mondiale. Pur temendo che sarebbe arrivato un momento in cui i bassi rendimenti e la crescita anemica avrebbero spinto la politica fiscale e monetaria a coordinare e finanziare la spesa, non ci aspettavamo che sarebbe giunto così rapidamente.

Nel breve termine, il livello elevato ma stabile del VIX comporterà anche una sfida per gli investitori che intendono coprire la propria esposizione azionaria con posizioni lunghe sui future sul VIX. Considerando che i contratti di ottobre, novembre e dicembre sono tutti attorno a 32, gli investitori si aspettano movimenti giornalieri dei mercati azionari di oltre il 2% per i prossimi mesi. Sebbene queste oscillazioni non siano rare, occorrerebbe una correzione sostanziale per rendere interessante l’attuale livello dei prezzi.

Beati i monocoli in terra di ciechi

Nell’attuale contesto di bassi rendimenti e volatilità elevata, le valute rappresentano a nostro avviso una fonte fondamentale di diversificazione dei rendimenti. Da un punto di vista strategico, la sistematica monetizzazione dei premi di valore incorporati nelle valute dovrebbe fornire un flusso di rendimenti decorrelati. In effetti, l’indice Barclays G10 FX Value ha guadagnato l’1,1% a settembre, e l’8,2% da inizio anno. Da un punto di vista tattico, le valute possono fornire un’utile fonte di alpha. Come abbiamo spiegato la scorsa settimana, il Dollaro statunitense è in una situazione particolarmente interessante, in quanto esposto a fattori a breve termine positivi ma a fattori a lungo termine negativi. In effetti, la correzione di mercato di settembre ha sostenuto la valuta statunitense, che si è apprezzata nei confronti di quasi tutte le altre valute dei mercati sviluppati (ad esclusione dello Yen giapponese). Tuttavia, ha perso terreno contro le valute dei mercati emergenti, cedendo l’1,1% contro il Rand sudafricano, lo 0,9% contro lo Yuan cinese, l’1,3% contro il Dollaro taiwanese e l’1,5% contro il Won coreano. Le argomentazioni a favore delle valute asiatiche contro il Dollaro statunitense sono particolarmente solide. La combinazione tra i rendimenti reali negativi negli Stati Uniti, i saldi attivi delle partite correnti in alcuni paesi e gli impatti diretti e indiretti della solida ripresa economica cinese sul resto della regione dovrebbe supportare un ampio paniere di valute asiatiche contro il biglietto verde.

Comportamento Della Strategia

Alla luce del contesto macroeconomico persistentemente favorevole, rimaniamo positivi su un’esposizione ai titoli orientati alla crescita nell’ambito della nostra allocazione dinamica. Le azioni sono ora il nostro maggiore sovrappeso dinamico, integrato da strategie su opzioni difensive volte ad attutire l’impatto di ulteriori impennate del rischio politico o di un’inversione della propensione al rischio.

Nowcaster Unigestion

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