“Skyfall” – Adele, 2012

Lo shock che il mondo degli investimenti deve affrontare in questo momento presenta tre caratteristiche uniche: è esogeno, sarà probabilmente temporaneo, e il suo impatto sull’economia reale è estremamente incerto. Nonostante la significativa ondata di vendite subita dalla maggior parte degli asset orientati alla crescita a partire dalla metà di febbraio, temiamo che si verifichino ulteriori ribassi. L’economia globale è destinata a registrare una contrazione significativa nel trimestre in corso, sufficiente a segnare la fine di una fase di espansione che dura da oltre dieci anni, iniziata dopo la crisi finanziaria del 2008. Non si dovrebbe sottovalutare la violenta reazione del mercato, ma la causa sottostante – una pandemia in accelerazione che ha richiesto la chiusura di vaste parti dell’economia – è ancora presente. Le misure di stimolo fiscale e monetario contribuiranno ad attenuarne gli effetti, ma non sono la panacea per le difficoltà che attendono l’economia reale e i mercati.

Quali sono le prospettive?

Una stima dell’impatto della quarantena

Per comprendere il probabile impatto sull’economia, abbiamo utilizzato un modello relativo a una pandemia di influenza tratto dalla letteratura epidemiologica (Health Outcomes and Costs of Community Mitigation Strategies for an Influenza Pandemic in the United States, Perlroth et. al., Clin. Inf. Dis. 2010 Jan 15;50(2):165-74). Esaminando la composizione del PIL degli Stati Uniti e dell’Eurozona e usando uno scenario di quarantena con una contrazione dei consumi, possiamo stimare l’impatto delle attuali misure di distanziamento sociale su queste due importanti economie. In termini trimestrali, una quarantena di due mesi (come in Cina), osservata dal 90% della popolazione e con una contrazione dei consumi del 70%, condurrebbe a uno shock di crescita del -5% (su base trimestrale). Con una tale contrazione, la crescita nel 2020 scenderebbe al -2,9% (su base annuale) negli Stati Uniti e al -3,6% (su base annuale) nell’Eurozona, tenuto conto di una normalizzazione della crescita nella seconda metà dell’anno. Quindi, secondo il nostro scenario centrale, nel 2020 dovremmo assistere alla prima recessione globale dalla crisi finanziaria del 2008. Questo scenario presuppone che la quarantena abbia un impatto limitato sui servizi finanziari, sul settore assicurativo, sulle utility e sui servizi sanitari e ipotizza un consumo di energia pari al 20% dei livelli abituali.  Se l’attuale shock non sarà temporaneo, gli investimenti diminuiranno, conducendo a uno scenario più grave e duraturo.  In tal caso, la stima del -5% potrebbe scendere al -8%, il maggiore shock macroeconomico mai registrato in un periodo così breve.

Il deterioramento dei dati macroeconomici è allarmante

È cominciato all’inizio del mese, con la pubblicazione dell’indice PMI relativo al settore manifatturiero cinese, risultato inferiore ad aspettative già cupe e vicino al minimo degli ultimi 15 anni. Due settimane fa, il sondaggio sulle prospettive aziendali condotto dalla Fed di Philadelphia è crollato ai minimi registrati l’ultima volta nel 2011 e nel 2015, durante periodi di significativo rallentamento dell’economia americana.  L’ultima settimana è iniziata con la diffusione dell’indice di fiducia dei consumatori della Commissione Europea, che ha raggiunto i minimi del 2011, al picco della crisi del debito sovrano dell’Eurozona. A metà settimana, l’indice IFO della fiducia delle imprese tedesche è sceso al livello più basso dal luglio 2009, inferiore alle aspettative di mercato già preoccupanti. Poi, giovedì scorso, è stato diffuso il dato sulle richieste iniziali di sussidi di disoccupazione negli Stati Uniti, pari a 3,3 milioni (destagionalizzato), con una deviazione standard di 33 rispetto alla media storica, e nettamente superiore alla previsione di consenso (1,7 milioni). Questo dato macroeconomico non è semplicemente deludente, è allarmante. Pur continuando a prevedere che il rallentamento sarà temporaneo, l’entità del deterioramento suggerisce che i rischi per l’economia siano fortemente orientati al ribasso, specialmente considerando che la risposta degli Stati Uniti alla pandemia è ancora in una fase relativamente iniziale. Anche il nostro Nowcaster sulla crescita ha subito un crollo sulla scia di questo dato, ed ora segnala un rischio elevato che l’economia si trovi attualmente in recessione.

“Bad news is good news”, ma solo per un periodo limitato

Questa cattiva notizia (forse “orrenda” è l’aggettivo più adatto) ha indotto le banche centrali e i governi a varare ulteriori misure di supporto fiscale e monetario in tutto il mondo e in particolare negli Stati Uniti, dove è stata approvata una proposta di legge per un pacchetto di stimolo da 2.000 miliardi di Dollari e la Fed ha chiarito di essere pronta ad utilizzare tutte le leve a sua disposizione. Queste misure, unite al sentiment estremamente negativo degli investitori, a posizionamenti più snelli e alle opportunità in termini di valutazioni, hanno innescato un rally degli asset orientati alla crescita: l’indice MSCI All Country ha chiuso la settimana con un guadagno del 10%, mentre il Barclays US Corporate Bond ha messo a segno un rialzo di oltre il 5%. Tuttavia, a questo punto, ci sembra che il rally sia tecnico, e dovrebbe quindi essere di breve durata. Le condizioni macroeconomiche non sono ancora favorevoli, nonostante gli importanti interventi di politica fiscale e monetaria, e l’incertezza suscitata dalla pandemia persiste. È interessante il fatto che, pur avendo subito una flessione di quasi il 14% nel corso della settimana, l’indice VIX resti elevato a quota 65,5. Per dare un’idea, il VIX presenta un beta storico di circa -3 rispetto all’S&P 500, il che implicherebbe una flessione del 30% rispetto al rimbalzo del 10,3% registrato dall’S&P 500 la scorsa settimana.

A nostro avviso, ciò riflette un contesto che resta difficile per gli asset rischiosi. E sebbene una delle tre condizioni da noi identificate come necessarie per rientrare sul mercato sia oggi presente (il supporto delle politiche monetarie e fiscali), continuano a mancare le altre due (il miglioramento della situazione sanitaria e la necessità che i mercati scontino una recessione significativa). Questo ci induce a mantenere un approccio difensivo e a ricercare solamente le opportunità più interessanti che beneficerebbero direttamente del sostegno monetario fiscale (ad esempio, le obbligazioni societarie investment grade statunitensi, sulla scia del programma di acquisto di emissioni corporate da parte della Fed). Infine, stiamo monitorando con attenzione la liquidità sui mercati finanziari, poiché una sua contrazione potrebbe innescare una nuova fase di forti ribassi.

Comportamento Della Strategia

In un contesto in cui la diffusione dell’epidemia di COVID-19 non mostra segnali di rallentamento, le aspettative sia di una recessione che di una potenziale contrazione della liquidità sono aumentate significativamente, inducendoci a mantenere un’esposizione complessivamente limitata ai mercati tramite un cuscinetto di liquidità.

Nowcaster Unigestion

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