“Sober” – Childish Gambino, 2014

Nelle ultime settimane, il sentiment degli investitori ha mostrato segnali di miglioramento rispetto ai mesi scorsi e, da fenomeno ristretto, il rally si è trasformato in un contesto “risk on” più ampio. Tuttavia, il tono cupo del presidente Powell durante la conferenza stampa del FOMC della scorsa settimana e l’aumento dei nuovi casi di coronavirus ha indotto i mercati a riflettere, avallando i timori di alcuni investitori riguardo ad una seconda ondata di contagi, alla possibilità di nuovi lockdown e ad una ripresa economica lenta o persino a “W”. Sebbene i fatti abbiano dimostrato l’impatto volatile e pernicioso del coronavirus sull’economia globale, crediamo che questi timori rimangano eccessivi. Il supporto fornito dalle politiche monetarie e fiscali resta solido, i dati economici stanno mostrando chiari segnali di miglioramento e l’aumento dei nuovi casi non è ancora sufficiente a determinare un ritorno ai lockdown visti a marzo e ad aprile. Rimaniamo quindi positivi sugli asset rischiosi ma continuiamo a mantenere delle posizioni di copertura, principalmente tramite strutture su opzioni.

Quali sono le prospettive?

I mercati si sono presi una pausa dopo il FOMC

Dopo quasi tre mesi di solide performance che hanno riportato i mercati su livelli vicini (o superiori, come nel caso del Nasdaq 100) ai picchi pre-crisi, la scorsa settimana è stata caratterizzata da una correzione significativa: l’indice MSCI All Country World ha ceduto il 4,1%, l’S&P 500 il 4,7%, l’Euro Stoxx 50 il 6,8% e l’MSCI Emerging Markets l’1,5%. L’indice VIX ha chiuso la settimana a quota 36, in rialzo rispetto ai 25 punti della settimana precedente, e gli spread sul credito corporate high yield in Nord America si sono ampliati di quasi 75 bps, mentre il Bloomberg Energy Subindex ha perso il 6%. Le obbligazioni hanno in parte aiutato, avendo chiuso la settimana in lieve rialzo, con un guadagno di 70 bps per l’indice Barclays Global Aggregate. L’oro ha offerto una maggiore protezione, essendosi apprezzato di oltre il 3% nei confronti del Dollaro statunitense, mentre il Franco svizzero ha guadagnato l’1,7% contro l’Euro.

I movimenti del mercato sembrano essere stati influenzati da fattori fondamentali, innanzitutto dalla riunione del FOMC e dalla successiva conferenza stampa, e in seguito dagli ultimi dati sui casi di coronavirus. In effetti mercoledì, dopo la diffusione del comunicato della Fed, l’S&P 500 ha compiuto un balzo dell’1%, poiché gli investitori hanno accolto favorevolmente  la conferma del mantenimento della politica accomodante e il piano della banca centrale di proseguire gli acquisti di asset almeno al ritmo attuale nei prossimi mesi. Tuttavia, durante la sua conferenza stampa, il presidente Powell ha posto l’enfasi sulle sfide future ed ha sottolineato che, nonostante la “gradita sorpresa” del dato sull’occupazione relativo a maggio, occorrerà del tempo prima che la ripresa consenta di recuperare gli oltre 20 milioni di posti di lavoro persi. Non sorprende quindi che, nel corso della conferenza stampa, l’S&P 500 abbia annullato tutto il guadagno iniziale.

Le voci su una seconda ondata

La scorsa settimana ha visto anche un’accelerazione della crescita dei nuovi casi di coronavirus, specialmente nei paesi che stanno uscendo dal lockdown. L’attenzione si è concentrata soprattutto sugli Stati Uniti, dove il numero totale di casi confermati ha superato i 2 milioni, e le aspettative su un’imminente seconda ondata di contagi si sono rafforzate. Gli Stati che hanno registrato un numero relativamente contenuto di casi, ad esempio l’Arizona e il Texas, stanno mostrando segnali di un’accelerazione dei contagi. Sono dati che è opportuno contestualizzare:

• l’aumento dei nuovi casi è limitato, e alcuni focolai di COVID-19, come New York e il New Jersey, registrano tassi stabili, mentre in Florida e in Texas i nuovi contagi stanno crescendo al ritmo relativamente contenuto del 3% (prendendo in considerazione la media mobile su 7 giorni al fine di livellare una serie volatile). La situazione in Arizona è forse un po’ più preoccupante, in quanto i nuovi casi crescono ad un tasso di circa il 6%.
• Sebbene i casi confermati continuino ad aumentare, è importante sottolineare che gli Stati Uniti stanno continuando ad incrementare il numero di test effettuati. In effetti, il rapporto tra casi confermati e test effettuati è in calo, indicando che il maggior numero di casi confermati non implica necessariamente il fallimento delle misure di distanziamento sociale o della riapertura economica, ma segnala semplicemente che un maggior numero di persone si è sottoposto ai test.
• I governi hanno mostrato un’inclinazione a riaprire e a sostenere le rispettive economie e quindi, nell’eventualità di una seconda ondata di contagi, è probabile che adottino un approccio più chirurgico, attuando misure meno draconiane (ad esempio l’obbligo di indossare le mascherine nei luoghi pubblici) piuttosto che un nuovo lockdown a livello nazionale.

Non tutte le notizie sono negative

Nonostante il tono cupo, Powell ha chiarito che la Fed è pronta a continuare a sostenere l’economia utilizzando tutti gli strumenti a sua disposizione, e potenzialmente ad esplorarne di nuovi. Anche la BCE aveva confermato il proprio orientamento accomodante la settimana prima, assicurando in tal modo una continuità dei flussi di credito in due delle maggiori economie mondiali. Nel frattempo, i dati macroeconomici hanno continuato a migliorare: il nostro Nowcaster sulla crescita globale è aumentato, pur restando su livelli depressi, ed il relativo indice di diffusione mostra che la maggior parte dei dati è in miglioramento. Il rapporto sull’occupazione negli Stati Uniti diffuso la scorsa settimana ha evidenziato un calo delle richieste iniziali di sussidi di disoccupazione e delle domande di rinnovo rispetto alla settimana precedente, suggerendo che il mercato del lavoro statunitense inizia a riprendersi. Anche l’indagine sulla fiducia dei consumatori dell’Università del Michigan pubblicata venerdì è passata dai 72,3 punti del mese scorso a 78,9 (superiore ai 75 punti previsti dagli analisti). Un aspetto importante è che nel corso del mese sono migliorate sia la componente relativa alle condizioni attuali sia quella che monitora le aspettative, battendo le previsioni di consenso.

Restare positivi ma essere consapevoli dei rischi

Rimaniamo positivi sugli asset orientati alla crescita per le ragioni recentemente illustrate: vediamo le prime fasi di un miglioramento del quadro macroeconomico, supportato da banche centrali disposte a fare “tutto il necessario” e da un’epidemia che sembra avere già dato il peggio nelle principali economie mondiali. Il sentiment negativo degli investitori implica che ci sono margini per un ulteriore miglioramento, mentre le valutazioni non appaiono così elevate nel contesto di una rapida ripresa, similmente a un disastro naturale, o rispetto ai rendimenti obbligazionari. Questa prospettiva positiva sulla ripresa richiede un maggiore orientamento verso gli asset legati alla crescita, una riduzione delle esposizioni corte agli asset reali e un ridimensionamento delle posizioni difensive, come quelle sui titoli di Stato.

Questo punto di vista positivo potrebbe essere messo in discussione da una seconda forte ondata di contagi, specialmente se le pressioni sul sistema sanitario fossero tali da richiedere un nuovo lockdown. Anche senza che ciò accada, l’economia potrebbe essere frenata da una riluttanza di imprese e famiglie a spendere. In un tale scenario, la ripresa sarebbe molto più graduale e, a sua volta, metterebbe in questione le valutazioni azionarie poiché, rispetto alla rapida ripresa attualmente prevista, le vendite e gli utili impiegherebbero qualche anno per tornare ai picchi (anche se in questo caso i rendimenti rimarrebbero persistentemente bassi, contribuendo potenzialmente a sostenere le valutazioni se gli utili fossero posti in discussione).

Inoltre, è importante tenere presente il calo del gradimento verso il Presidente Trump, mentre le proteste per la morte di George Floyd proseguono in tutto il paese con il supporto di quasi il 75% degli americani, secondo un recente sondaggio del Washington Post. Anche la risposta di Trump non è stata accolta favorevolmente e, secondo un sondaggio condotto dal Pew Research Center, solo il 37% degli americani ritiene che il presidente statunitense abbia comunicato il giusto messaggio in risposta alle manifestazioni di piazza. Il mercato di scommesse online PredictIt prevede ora che i Democratici controlleranno la presidenza, il Senato e la Camera dei Rappresentanti dopo le elezioni di novembre. In un tale scenario, il taglio dell’imposta sulle società potrebbe essere abrogato, il che rappresenterebbe una minaccia diretta per i prezzi delle azioni statunitensi. Non prevediamo che questo rischio si materializzerà nel breve termine, ma lo monitoriamo con attenzione perché avrebbe un impatto diretto sulla crescita degli utili societari.

Per queste ragioni, integriamo il nostro orientamento positivo verso gli asset legati alla crescita con delle coperture, principalmente tramite opzioni che mirano a fornire una protezione dai ribassi e ad aggiungere convessità al nostro profilo di rendimento.

Comportamento Della Strategia

Nel contesto di continuo miglioramento del quadro macroeconomico e del sentiment, la nostra asset allocation dinamica si sta orientando maggiormente verso delle esposizioni agli asset legati alla crescita. Gli asset di copertura, come i titoli di Stato, sono stati ridotti, ed ora le azioni e il credito corporate rappresentano i nostri principali sovrappesi. I sottopesi sulle attività reali sono stati sostanzialmente ridimensionati alla luce della rivalutazione delle aspettative di inflazione. Poiché il rischio è aumentato in termini di esposizione al mercato globale, la convessità al rialzo nei titoli azionari è stata monetizzata e trasformata in strategie su opzioni difensive volte ad attenuare l’impatto di un potenziale aumento del rischio politico o di un calo della propensione al rischio.

Nowcaster Unigestion