“Something’s Gotta Give” – Johnny Mercer, 1954

Fin dall’inizio del suo mandato, il Presidente Trump ha affermato molto chiaramente che l’accrescimento del benessere economico e della ricchezza delle aziende statunitensi sarebbe stato la sua principale priorità. Durante la sua presidenza, ha usato costantemente il mercato azionario per misurare il successo del suo operato e delle sue politiche. Ma cosa emerge dagli utili societari, che rappresentano il nesso tra le varie politiche, da quella commerciale alle misure fiscali, alla riforma del quadro normativo? Dopo avere beneficiato di un forte aumento dei risultati aziendali sulla scia della riforma fiscale, le società hanno registrato un netto deterioramento degli utili. Gli analisti lo considerano temporaneo e credono che il punto di minimo sia vicino, aspettandosi un miglioramento della futura crescita degli utili. Tuttavia, i dividendi delle società dell’indice S&P 500 delineano un quadro diverso, che implica una debole crescita degli utili nei prossimi anni. “Something’s gotta give!”

Quali sono le prospettive?

Dall’elezione di Donald Trump, gli utili annuali dell’indice S&P 500 sono cresciuti ad un ritmo pari al doppio del loro tasso di crescita storico. Naturalmente, qualsiasi discussione relativa all’impatto dell’operato di Trump sugli utili deve iniziare dalla riforma dell’imposta sulle società. Gli utili contabilizzati hanno superato le previsioni degli analisti di quasi l’8% nel 2018. Tuttavia, delle sorprese positive di tale portata sono rare e difficilmente ripetibili, e le previsioni sulla crescita degli utili sono tornate a riflettere l’usuale tendenza al deterioramento nel tempo. Quest’anno, gli analisti hanno rivisto decisamente al ribasso le previsioni di utili, che ora indicano una contrazione del 3,2% su base annuale nel terzo trimestre. Alla luce della tendenza storica degli utili di molte società a superare le stime, crediamo che il trimestre possa chiudersi in territorio lievemente positivo. Tuttavia, se anche gli utili risulteranno marginalmente positivi nel terzo trimestre, la tendenza è chiaramente cambiata dopo la riforma fiscale. Dato lo stallo della crescita degli utili per azione, la performance di mercato dipende più che mai dai bassi tassi di interesse. Detto diversamente, Donald Trump è particolarmente critico nei confronti del Presidente della Fed Jerome Powell, salvo poi prendersi il merito per i suoi sforzi.

I venti contrari si stanno attenuando?…

Nel secondo trimestre, le società dell’indice S&P 500 hanno registrato la crescita degli utili su base annuale più debole dalla recessione degli utili del 2015-2016; escludendo i buyback, l’indice ha evidenziato il primo calo trimestrale su base annuale (-0,6%) in tre anni. Il tono delle earnings call è stato particolarmente prudente, indicando livelli di ottimismo molto contenuti, i più bassi dal secondo trimestre del 2003. Tra le società dell’S&P 500, una su cinque ha menzionato l’impatto negativo dei dazi doganali e delle tensioni commerciali. L’incertezza attorno alla situazione economica e commerciale ha indotto le aziende a posticipare gli investimenti più rilevanti in beni immobili e strumentali. Di conseguenza, prevediamo che le sorprese negative per quanto riguarda gli utili del terzo trimestre giungeranno soprattutto dai settori fortemente esposti al commercio globale e da quelli con percentuali sostanziali di ricavi generati sui mercati internazionali, a causa della forza del dollaro. La scorsa settimana, l’inizio della stagione degli utili del terzo trimestre è stato caratterizzato da una percentuale incoraggiante di risultati superiori alle previsioni. Per quanto riguarda l’S&P 500, gli utili trimestrali pubblicati in questi primi giorni sono stati mediamente superiori del 3,7% alle stime. Nelle prossime due settimane, è prevista la pubblicazione delle trimestrali delle società rappresentative di due terzi della capitalizzazione di mercato dell’S&P 500. Le loro previsioni forniranno indicazioni importanti per comprendere se gli utili abbiano superato il punto di minimo e se le aspettative particolarmente elevate degli analisti sulla crescita degli utili nel 2020 (+10,6%) e nel 2021 (+9%) siano realistiche.

… il mercato dei dividendi non ne è convinto

I dividendi tendono ad essere molto meno volatili, su base annuale, dei prezzi dei rispettivi titoli azionari, sebbene entrambi siano influenzati dalla capacità di una società di generare utili. In genere le società gestiscono le aspettative degli azionisti utilizzando obiettivi di dividend payout a lungo termine, tuttavia possono anche cercare di massimizzare la soddisfazione degli azionisti decidendo di allontanarsi temporaneamente dalle loro politiche. Gli azionisti usano spesso le distribuzioni di dividendi come principale indicatore dello stato di salute di un’azienda e della performance del gruppo dirigente. Di conseguenza, le società sono più propense ad aumentare il dividendo quando gli utili sono in calo, ma lo sono meno a ridurlo in caso di ripresa degli utili, creando quindi una convessità nelle distribuzioni di dividendi rispetto agli utili.

Nel 1982, la SEC ha introdotto una nuova norma che protegge le società dalle accuse di manipolazione dei mercati in relazione alle operazioni di riacquisto di azioni proprie. Questa normativa ha reso i dividendi ancora più stabili, poiché consente di usare i buyback come dividendi, offrendo al management delle società una maggiore flessibilità per aumentare o diminuire la quantità di denaro restituito agli azionisti. Nell’attuale contesto caratterizzato da forti incertezze e da una crescita globale modesta, le società tendono a posticipare gli investimenti e a restituire capitale agli investitori tramite operazioni di buyback più flessibili. Per effetto di questa dinamica, e dei costi di finanziamento estremamente bassi (tassi di interesse e spread di credito), le società americane sono state i maggiori acquirenti netti di titoli azionari statunitensi negli ultimi dieci anni, con il riacquisto di azioni proprie per oltre 5.000 miliardi di Dollari dalla crisi finanziaria. Nel 2018, il payout ratio è stato pari all’88% degli utili, di cui circa due terzi riconducibili a operazioni di buyback e un terzo ai dividendi. L’incremento del 50% dei riacquisti di azioni proprie, che nello stesso anno hanno raggiunto un massimo storico di 800 miliardi di Dollari, ha innescato un ampio dibattito pubblico riguardo all’uso della liquidità societaria, a Washington ed oltre. Per contro, dividendi non sembrano attrarre più l’attenzione, nonostante un costante aumento medio annuale del 7% negli ultimi dieci anni.

Solo il futuro potrà dire chi ha ragione

A fronte di aspettative molto più ottimistiche sugli utili, il mercato dei dividendi sta scontando una crescita annuale molto debole dello 0,7% per i prossimi dieci anni. Per comprendere meglio tale debolezza, è utile il confronto con la crescita dei dividendi per azione dello S&P 500, che non è mai scesa mediamente sotto il 2,2% in qualsiasi periodo di dieci anni dal 1950. Inoltre, i mercati dei dividendi hanno mostrato una tenuta decisamente migliore durante i periodi di recessione. Durante le ultime 11 recessioni (dal 1947), i dividendi sono diminuiti del 5% mediano dal picco alla valle, e sono occorsi cinque trimestri in termini mediani perché si riportassero sui picchi pre-recessivi. Chiaramente, i dividendi dell’S&P 500 e il mercato spot sottostante raccontano due storie diverse. Pertanto, vediamo un’interessante opportunità di valore relativo nell’acquisto di future su dividendi a fronte della vendita di future sull’S&P 500 (con copertura del beta). Alla luce della sostanziale sottoperformance dell’ultimo periodo, i dividendi presentano un significativo potenziale di recupero, se le nubi oscure dell’incertezza si dissiperanno. In caso di recessione, l’entità del calo dei dividendi dovrebbe evidenziare una correlazione limitata con l’ampiezza della contrazione degli utili. Considerando che i buyback forniscono un’ulteriore protezione, i dividendi dovrebbero trarre vantaggio dalla loro stabilità.

Asset allocation: il “pain trade” è al rialzo

I nostri Nowcaster proprietari mostrano attualmente un rischio contenuto di recessione e un rischio molto basso di sorprese a livello di inflazione, delineando un contesto favorevole alle strategie di carry. In questo scenario, i dividendi offrono un profilo di rischio e rendimento particolarmente interessante.

Riteniamo che gli sviluppi relativamente positivi sul fronte politico e la stabilizzazione dei dati macroeconomici non siano correttamente scontati dal mercato. Il sentiment negativo e la forte incertezza hanno condotto a un posizionamento più contenuto sugli asset rischiosi. Gli asset ciclici presentano valutazioni corrette, rispetto a quelle estremamente elevate degli asset di copertura. Un modesto miglioramento del sentiment potrebbe innescare un “pain trade” al rialzo.

Comportamento Della Strategia

Le nostre previsioni a medio termine sono attualmente più positive, e continuiamo a sovrappesare gli asset di crescita a fronte di un sottopeso delle attività reali. Dato l’attuale costo degli asset di copertura, stiamo usando delle esposizioni a strategie basate sui tassi di cambio per proteggerci da un deterioramento delle condizioni di mercato.

Nowcaster Unigestion

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