“Speechless” – Alan Menken, 2019

Speechless

Alan Menken, 2019

Quali sono le prospettive?

I mercati stanno guadagnando terreno in vista di ulteriori misure di stimolo

Negli ultimi tre mesi, i mercati finanziari hanno cominciato ad essere dominati da una crescente connessione tra la performance dei mercati azionari e le intenzioni di voto a favore di Joe Biden. Questo legame è diventato sempre più evidente a partire dal 25 settembre, quando i mercati hanno registrato un rimbalzo parallelamente all’aumento del numero di elettori pronti a votare Biden. Ciò che sembra spiegare tale relazione è il fatto che una vittoria democratica negli Stati Uniti contribuirebbe ad aprire la porta ad una nuova ondata di misure di stimolo. In un contesto in cui la Federal Reserve si è impegnata a mantenere i tassi di interesse a lungo termine più bassi più a lungo, queste nuove misure di stimolo per un valore pari a circa il 7% del PIL statunitense (1.200 miliardi di Dollari) imprimerebbero slancio ai futuri dividendi delle società americane. Non sorprende quindi che l’indice Russell 2000 abbia sovraperformato l’S&P 500 del 5% fra il 25 settembre e l’8 ottobre. Nell’ultimo periodo, i mercati hanno mostrato una sensibilità particolarmente forte sia allo stimolo fiscale che a quello monetario. Nessuno stimolo, nessun rendimento sui mercati azionari?

2008 contro 2020: uno shock di crescita non così diverso

Per rispondere a questa domanda, è utile confrontare i dati del 2008 con quelli del 2020. Innanzitutto, nel 2008 la contrazione del PIL delle economie sviluppate è stata pari al -4,2%, mentre la prevista contrazione nel 2020 si situa fra il -7% (FMI) e il -6% (economisti privati) per le economie sviluppate. Quindi, lo shock causato dalla pandemia di COVID-19 dovrebbe rappresentare leggermente meno del doppio dello shock della crisi del 2008. Lo shock pandemico è stato anche più breve, considerando che la recessione del 2008 è durata dal mese di dicembre 2007 a giugno 2009 (19 mesi). La crisi del coronavirus è iniziata a febbraio e si è conclusa alla fine di agosto, secondo il nostro Nowcaster sulla crescita mondiale: pertanto, lo shock è durato sette mesi. Quindi, lo shock del 2020 ha avuto un impatto superiore del 50% a quello del 2008, ma è durato la metà. Si tratta di uno shock significativo, pur non essendo un reale multiplo di quello del 2008.

L’entità e la portata delle misure di stimolo non hanno precedenti

Ciò che differenzia chiaramente la situazione del 2008 da quella del 2020 è l’entità dello stimolo fiscale. Se nel 2008 l’insieme dei pacchetti fiscali e dei meccanismi di stabilizzazione automatica ha condotto ad un deficit del 4,6% nelle economie sviluppate, nel 2020 questo dato è aumentato significativamente: secondo le previsioni degli economisti, l’entità del deficit di bilancio nei paesi sviluppati dovrebbe attestarsi attorno al 12%, un livello senza precedenti. Pertanto, il rapporto fra il dato relativo al 2008 e quello del 2020 è pari a 1:3. Le economie di questi paesi hanno quindi ricevuto uno stimolo fiscale più che proporzionale rispetto al 2008. Anche lo stimolo monetario non ha precedenti: non solo i tassi a breve termine rimarranno vicini allo zero nelle economie del G10 per almeno due anni, ma anche i tassi a lungo termine saranno mantenuti su questi livelli. Ad esempio, il calo dell’1% dei tassi di interesse a lungo termine negli Stati Uniti dovrebbe generare uno 0,6% di crescita supplementare nel 2020, in base alla relazione storica fra i due aggregati. Inoltre, questo ribasso dei tassi è duraturo: anche se dopo il 2009 i tassi di interesse hanno mostrato una tendenza ad aumentare, sembra piuttosto irrealistico prevedere un loro rialzo nell’attuale situazione, alla luce del maggiore indebitamento legato alla pandemia di COVID-19. Per alcuni governi, il costo derivante da un aumento dell’1% dei tassi di interesse a lungo termine potrebbe annullare lo stimolo generato dal debito pubblico durante la crisi. Una spesa pubblica a livelli record da un lato e, dall’altro lato, un costo del denaro che dovrebbe rimanere ai minimi storici ancora a lungo: sono due fonti di stimolo dell’attività economica che chiaramente superano il pacchetto di misure fiscali aggiuntive pari al 7% del PIL negli Stati Uniti.

Il risparmio delle famiglie come fonte di crescita

L’evoluzione del tasso di risparmio nel 2008 e nel 2020 offre un ulteriore elemento di raffronto. Nel 2008, il risparmio negli Stati Uniti è aumentato rapidamente di 300 miliardi di Dollari, pari ad un incremento dell’80% nell’arco di alcuni mesi, che tuttavia deve essere contestualizzato. Questo aumento del risparmio corrispondeva solamente al 2% del PIL statunitense, o poco più di USD 1.000 pro capite. Nel 2020, il risparmio ha raggiunto un incremento del 434%, o il 18,6% del PIL statunitense e USD 12.500 pro capite. Nel 2008, il risparmio è diminuito rapidamente per consentire alle famiglie americane di superare le loro difficoltà finanziarie, e lo stesso dovrebbe accadere nel 2020.

Tutti i paesi sviluppati sembrano trovarsi in una situazione analoga: tra il 2008 e il 2009, il risparmio aggregato nei paesi sviluppati è infine diminuito, registrando una flessione pari a circa il 3,5% del PIL delle economie sviluppate. Nel 2020, il risparmio nei paesi sviluppati è esploso, registrando una crescita di oltre 1.000 miliardi di Dollari, pari al 2,5% del PIL. Le famiglie potranno attingere da questa manna per mitigare lo shock, come hanno fatto nel 2008: si tratta di uno stimolo diretto dell’attività economica, per un importo pari al doppio del potenziale secondo pacchetto di misure di stimolo fiscale negli Stati Uniti. A titolo aneddotico, il tasso di risparmio delle famiglie statunitensi ha raggiunto il 34% ad aprile, ma è sceso a solo il 14% ad agosto.

È la politica

Nonostante la realtà espressa da questi dati, l’attenzione del mercato si è concentrata sul nuovo potenziale pacchetto di misure di stimolo fiscale. Tuttavia, alla luce delle cifre citate, queste nuove misure non sembrano essere cruciali per la continuazione della ripresa economica. Via via che la ripresa prosegue, la “E” nel rapporto “P/E” continuerà a normalizzarsi. La prossima stagione di pubblicazione degli utili societari dovrebbe porre fine alle aspettative pessimistiche, traducendo in dati tangibili l’entità dell’attuale ripresa, unita agli sforzi per migliorare la produttività compiuti da molte società negli ultimi mesi. Tuttavia, se si crede alla famosa scuola della Scelta Pubblica, sembra naturale che il confronto fra i candidati presidenziali si articoli attorno al problema del deficit di bilancio. I presidenti uscenti sono storicamente giudicati in base ai risultati economici raggiunti. Se Trump non riuscirà a fare del pacchetto di stimolo un proprio successo prima delle elezioni, sarà Biden a trarne vantaggio, e questo è ciò che il mercato sembra aspettarsi al momento. Per ora, restiamo convinti che la crescita sarà più solida del previsto, con o senza ulteriori misure di stimolo, e che fornirà un supporto fondamentale ai mercati azionari. A condizione naturalmente che la situazione sul fronte della pandemia non vada fuori controllo, poiché un nuovo periodo di lockdown avrebbe chiaramente gravi ripercussioni sulle economie. Ipotizzando che i rischi restino tali, la crescita troverà la sua strada.

Comportamento Della Strategia

Alla luce del contesto macroeconomico persistentemente favorevole, rimaniamo positivi su un’esposizione ai titoli orientati alla crescita nell’ambito della nostra asset allocation dinamica. Le azioni sono ora il nostro maggiore sovrappeso dinamico, integrato da strategie su opzioni difensive volte ad attutire l’impatto di ulteriori impennate del rischio politico o di un’inversione della propensione al rischio, ulteriormente diversificate mediante posizioni difensive su valute e sull’oro.

Nowcaster Unigestion

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