“Summertime Sadness” – Lana Del Ray, 2012

L’economia mondiale dovrebbe riprendere a crescere nel prossimo trimestre. I segnali di ripresa si moltiplicano e crediamo che la direzione sia chiara. Sebbene la situazione non sia esente da rischi, la mancanza di entusiasmo espressa da molti osservatori è a nostro avviso ingiustificata. Il ritorno alla crescita avviene in un contesto di bassi tassi di interesse ed è supportato dalle ampie misure di stimolo fiscale implementate in molte economie. Crediamo quindi che la maggior parte delle previsioni di crescita per il 2020 e il 2021 sarà rivista al rialzo nel corso dell’estate, motivando gli investitori a guardare oltre l’effetto del ribasso dei tassi di interesse. Inoltre, il premio per il rischio azionario rimane invariato, suggerendo che i mercati azionari continueranno a guadagnare terreno. È quindi probabile che la “tristezza estiva” non duri per tutta l’estate.

Quali sono le prospettive?

La ripresa è in corso, non c’è dubbio

L’interrogativo principale è se la ripresa a cui stiamo assistendo sia proporzionata allo shock appena subito. Alla luce dei dati che raccogliamo giornalmente, crediamo che non ci sia alcun dubbio.

Innanzitutto, i dati evidenziano che la ripresa economica sta scuotendo un gran numero di paesi, primi fra tutti gli Stati Uniti. Comunichiamo regolarmente il messaggio veicolato dal nostro Nowcaster sulla crescita mondiale. A partire da fine maggio, il nostro indicatore ha recuperato il 60% del calo precedente, nell’arco di un mese e mezzo. Analogamente, il 78% dei dati che compongono il nostro indicatore globale registra un miglioramento.

Questi dati dovrebbero bastare a convincere i nostri lettori che la ripresa è realmente in corso, ma i più scettici vorranno ulteriori dettagli. Il nostro indicatore sulla crescita statunitense ha recuperato il 72% del calo precedente nell’arco di un mese, mentre quelli relativi all’Area Euro, alla Svizzera e all’Australia hanno recuperato rispettivamente il 40%, il 98% e il 38%. Sebbene la situazione in alcuni paesi possa lasciare dei margini di dubbio (il Canada ha recuperato solamente il 20% della propria capacità, e il Regno Unito solo il 10%), è molto probabile che ciò sia dovuto ad un ritardo nella raccolta dei dati (Canada) o ad un’implementazione tardiva delle misure di quarantena (Regno Unito). Lo stesso vale per l’India, il Sudafrica e la Malaysia, che accusano anch’essi un ritardo. In tutte le altre economie, la ripresa è rapida e generalizzata. Se sussistesse ancora qualche dubbio, basterebbe guardare al recupero dell’economia cinese, che appare ormai completo, secondo il nostro Nowcaster. Dopo essere crollato a livelli estremamente bassi, il nostro indicatore sulla crescita cinese segnala ora una normalizzazione della situazione economica. Il Nowcaster per la Cina è tornato in territorio positivo (al 7 luglio 2020), trainato dal recupero dei consumi e dalla ripresa della domanda globale.

Questi diversi sviluppi indicati dalle 1.300 serie di dati combinate ed analizzate giornalmente nell’ambito dei nostri Nowcaster sono chiaramente corroborati da altre fonti di dati:

• anche il nostro Newscaster, che analizza le notizie pubblicate dai media in tema di crescita, evidenzia un rapido miglioramento economico.
• Gli indici delle sorprese economiche registrano un aumento generalizzato. Nell’ambito del G10, non tutti sono tornati in territorio positivo, ma il miglioramento appare evidente. Il 17 giugno, il 20% di questi indicatori risultava in miglioramento. Ora, a metà luglio, questa percentuale è superiore al 50%.
• Anche gli indici relativi al commercio mondiale stanno recuperando terreno. Il Baltic Dry è aumentato del 400% rispetto al minimo raggiunto a metà maggio. Questo miglioramento è simile a quello osservato fra gennaio 2018 e settembre 2019.
• I prezzi del petrolio e dei metalli industriali veicolano lo stesso messaggio: le quotazioni del WTI (future a 6 mesi) sono aumentate complessivamente dell’80%; i prezzi del rame hanno recuperato il 40% rispetto ai minimi.

Da qualsiasi prospettiva si osservi la situazione, la risposta è sempre la stessa: la ripresa è in corso, ed è solida.

Siamo tutti convinti?

Una domanda merita tutta la nostra attenzione: l’investitore medio è convinto di ciò che sta accadendo nell’economia? Crediamo di no, e ci siamo già espressi diffusamente su questo tema: la ripresa è evidente nei dati, ma non nei portafogli.

C’è da stupirsi che le previsioni degli economisti siano ancora a mezz’asta? Prendiamo il caso degli Stati Uniti. Per gli economisti del settore privato, la previsione mediana di crescita dell’economia statunitense è pari al -5,7% per il 2020 e al +4% per il 2021. La prima di queste previsioni di consenso riflette un quadro decisamente contrastante: il quarto quartile di queste previsioni per il 2020 vede la crescita al -6%. La dispersione a livello dei quartili superiori è molto più ampia: il primo quartile indica infatti una crescita del -4,5% per il 2020 e del +5% per il 2021, cioè una totale normalizzazione dell’economia nell’arco di due anni. Tuttavia, ci sono ancora alcuni economisti negli Stati Uniti che si aspettano una crescita del -9,5% per quest’anno e pari a zero per l’anno prossimo.

E gli economisti ufficiali? Anche loro sono generalmente pessimisti. Usando di nuovo gli Stati Uniti come esempio, la Fed, l’OCSE e l’FMI prevedono rispettivamente una crescita del -6,5%, del -7,3% e del -8% per il 2020. Nel complesso, le previsioni economiche iniziano probabilmente ad essere superate, poiché non incorporano due fattori chiave:

• i differenti pacchetti fiscali implementati nella maggior parte delle economie sviluppate, che si avvicinano mediamente al 5% dei rispettivi PIL ed arrivano al 10% nel caso della Germania e degli Stati Uniti.
• I vari segnali di ripresa che si stanno moltiplicando dall’inizio di giugno.

Anche le previsioni di utili degli analisti riflettono un’ampia dispersione tra i partecipanti al mercato. Attualmente, la previsione media degli utili per azione (EPS) dell’ indice S&P 500 per il 2020 è pari a USD 128, con una deviazione standard di USD 24,69. Per meglio comprenderne l’ampiezza, è quasi cinque volte la dispersione delle previsioni registrata negli ultimi due anni, e nettamente superiore alla dispersione osservata nel 2009: a luglio 2019, la deviazione standard delle previsioni di EPS per il 2019 era pari a USD 4,89, mentre a luglio 2018 si attestava a USD 5,41 per gli EPS 2018. Persino a luglio 2009, la dispersione fra le previsioni di EPS degli analisti era pari solamente a USD 9,09.

Alla luce di queste osservazioni, appare logico prevedere che i mercati saranno supportati da due fattori nel breve termine: (1) una marcata ripresa, e (2) dei dati macroeconomici che sorprenderanno al rialzo. Questi due elementi dovrebbero continuare a sostenere il miglioramento del sentiment generale degli investitori. Occorre sottolineare che lo skew negli indici azionari resta molto elevato, il posizionamento azionario delle diverse categorie di investitori rimane contenuto e gli spread di credito e la volatilità presentano ancora margini per un maggiore entusiasmo. Ciò che probabilmente preoccupa molti investitori è il livello delle valutazioni: il treno della ripresa è già passato?

Ma le valutazioni azionarie sono già elevate!

Ci siamo già espressi ripetutamente riguardo a questo tema: secondo i nostri indicatori, le valutazioni degli asset orientati alla crescita non hanno ancora raggiunto livelli “costosi”. Un altro modo per valutarne il livello consiste nell’estrarre il premio per il rischio azionario – cioè la remunerazione richiesta dagli investitori per assumere questo rischio – dai prezzi dei titoli azionari, una volta eliminato l’impatto dei tassi di interesse e degli spread di credito. Nel caso dell’indice S&P 500, questo premio per il rischio si è attestato mediamente al 3,5% nel periodo dal 2016 al 2020. Dalla fine del 2018, è balzato dal 2,58% circa al 4,36% poco prima dell’ultima crisi. In seguito, tale premio ha registrato oscillazioni molto contenute e si attesta tuttora attorno al 4%, vicino ai livelli di gennaio 2009. Questo premio potrebbe registrare una contrazione dell’1% nei prossimi 18 mesi senza sorprenderci realmente, data l’entità della ripresa economica, consentendo all’S&P 500 di guadagnare ulteriormente terreno (+20%) a condizione che i tassi di interesse a lungo termine varino solo lievemente. In un contesto in cui i rendimenti reali a 10 anni rimangono negativi (-0,75%), l’obbligazionario è probabilmente il segmento di mercato più pessimista, e questo è un fattore positivo: un aumento dell’1% dei tassi di interesse potrebbe infatti penalizzare gli asset orientati alla crescita ed attenuare l’impatto della ripresa.

In conclusione, i segnali non sono tutti positivi: la stagione degli utili e le elezioni presidenziali statunitensi potrebbero innervosire i mercati nel medio termine. Tuttavia, non crediamo che la comunità di investitori sia sufficientemente convinta della ripresa. Tagliando i tassi di interesse, la Fed ha convinto in parte i mercati, che hanno ritrovato un certo vigore, ma per il momento gli investitori rimangono indifferenti ai pacchetti fiscali, al loro impatto e alla velocità della normalizzazione economica. Crediamo che questo clima non durerà e che questa “tristezza estiva” avrà un lieto fine.

Comportamento Della Strategia

Il quadro macroeconomico e il sentiment sono migliorati e, nell’ambito della nostra allocazione dinamica, siamo positivi su un’esposizione ai titoli orientati alla crescita. Abbiamo ridotto le posizioni sugli asset di copertura, come i titoli di Stato, ed in questo momento i nostri principali sovrappesi riguardano le azioni e le obbligazioni societarie. Il sottopeso degli asset reali è stato sostanzialmente ridotto. Poiché il rischio è aumentato in termini di esposizione al mercato globale, abbiamo implementato delle strategie su opzioni difensive che possano attutire l’impatto di potenziali impennate del rischio politico o di un’inversione della propensione al rischio.

Nowcaster Unigestion