“Ten Years Gone” – Led Zeppelin, 1975

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“Ten Years Gone” – Led Zeppelin, 1975

Con l’approssimarsi del nuovo decennio, nelle prossime settimane, quali tra i principali elementi osservati negli anni dopo la Grande Crisi Finanziaria tenderanno probabilmente a persistere? Riteniamo che, da un punto di vista economico, due fatti importanti (e correlati) caratterizzino in particolare questo periodo. Innanzitutto, è il primo decennio senza recessione della storia economica statunitense. In secondo luogo, nell’era moderna non è mai accaduto che le banche centrali detenessero una tale quantità di asset finanziari. Questa situazione perdurerà nei prossimi anni? E quali saranno le sue implicazioni in termini di asset allocation?

Quali sono le prospettive?

La fine del ciclo economico?

Secondo il National Bureau of Economic Research, dagli anni settanta al 2008 l’economia statunitense ha attraversato sette recessioni, vale a dire almeno una ogni decennio. Questi periodi sono stati caratterizzati da contesti specifici. Abbiamo avuto la “grande inflazione” dalla metà degli anni settanta alla metà degli anni ottanta, la “grande deregulation” nel corso degli anni novanta e la “grande moderazione” tra il 2003 e il 2007, così definita da Stock e Watson per la bassa volatilità dei dati macroeconomici osservata dopo la bolla tecnologica e prima della Grande Crisi Finanziaria. In questi quattro decenni, il ciclo economico ha svolto un ruolo determinante per l’economia statunitense, con fasi di espansione, surriscaldamento, rallentamento e quindi recessione. Si sono inoltre registrate ampie variazioni dei tassi di inflazione, dei costi della manodopera e dei prezzi dell’energia.

Sebbene ci sia stata una recessione in Europa nel 2012 e i mercati emergenti abbiano subito un rallentamento, l’attuale decennio sarà il primo senza una recessione statunitense. È inoltre importante sottolineare che la volatilità dei principali dati macroeconomici statunitensi, come il PIL, i consumi, gli investimenti e i prezzi al consumo, non è mai stata così contenuta come in questi dieci anni. È persino inferiore ai livelli registrati durante la “grande moderazione”. Dal 2010, la volatilità realizzata per la crescita del PIL statunitense si è attestata allo 0,7%, a fronte del 2,2% negli anni settanta e dell’1,4% tra il 2000 e il 2010. Anche l’inflazione evidenzia una dinamica simile: l’1,4% nell’attuale decennio contro il 2,3% nel precedente. Queste variazioni sempre più contenute dell’attività economica segnalano una fine imminente del ciclo economico?

La situazione rispecchia il cambiamento dell’economia statunitense e globale

In generale, il contesto economico è contraddistinto da tre dimensioni chiave: la politica economica, la politica di bilancio e il commercio globale. Negli ultimi 10 anni, ognuno di questi fattori ha registrato profondi mutamenti. Le banche centrali in tutto il mondo hanno sostenuto fortemente l’attività economica attuando politiche monetarie accomodanti, inizialmente attraverso i “tradizionali” tagli dei tassi e successivamente con il Quantitative Easing. Questo sostegno ci ha condotto in acque inesplorate per tre ragioni: 1) le politiche monetarie accomodanti sono state sincronizzate a livello mondiale; 2) le iniezioni di liquidità sono state massicce; 3) la durata di tale supporto non ha precedenti. La politica di bilancio ha offerto un ulteriore sostegno, come negli Stati Uniti e in Cina, o è stata neutrale, come in Europa e in Giappone. Infine, negli ultimi dieci anni il commercio globale ha registrato una crescita negativa, per la prima volta dal 1960. Secondo i dati della Banca Mondiale, il commercio di beni è cresciuto dal 16% (del PIL globale) nel 1960 al 47% nel 2010, con un incremento di circa il 10% del PIL globale per decennio durante tale periodo, nonostante le recessioni. Attualmente rappresenta il 46%, più basso di dieci anni fa e nettamente inferiore al picco del 52% raggiunto nel 2008 prima della Grande Crisi Finanziaria. Ciò è dovuto in larga misura a una riduzione dell’indebitamento a livello globale, e illustra come siano cambiati i fattori trainanti dell’economia mondiale.

A nostro avviso, la minore variazione del PIL è dovuta principalmente al maggior peso dei servizi nell’economia statunitense e globale. Il consumo di servizi rappresenta attualmente il 18% del PIL statunitense, contro l’11% nel 1970. Anche i dati dell’FMI evidenziano una continua crescita del commercio di servizi, passato nel corso del decennio dal 10% al 13% del PIL globale, a fronte di una contrazione del commercio di beni, come illustrato in precedenza. Sebbene i servizi siano meno ciclici delle attività manifatturiere, il loro peso crescente in seno all’economia globale e per l’occupazione comporta oscillazioni più contenute delle scorte, che si riflettono in catene di fornitura più stabili e, conseguentemente, in una maggiore stabilità dell’economia.

Questi cambiamenti della struttura dell’economia globale hanno rafforzato la polarizzazione tra settori, paesi e sistemi politici. L’impatto di questi fattori è aumentato negli ultimi anni. La polarizzazione contrappone i “disruptor” ai “disrupted”, i “servizi” al “manifatturiero”, le attività “sensibili ai tassi” a quelle “non sensibili ai tassi” e i settori “esposti alla globalizzazione” a quelli “non esposti”. Di conseguenza, le società vincenti di questo decennio, principalmente i colossi tecnologici, non sono le stesse dei decenni precedenti, essenzialmente aziende cicliche favorite dalla globalizzazione (come nel settore dei materiali).

Anche la dispersione dei rendimenti all’interno delle asset class è aumentata. Per esempio, il divario tra azioni “value” e “growth” è ai massimi di sempre. Dal 2009, l’indice MSCI World IT si è apprezzato in media del 15,4% all’anno, contro solamente il 2% per l’indice MSCI World Energy e il 5,8% per l’MSCI World Bank. Nello stesso periodo, l’indice MSCI World ha sovraperformato del 29% l’MSCI World equiponderato. La principale conseguenza di questo trend è un aumento delle disuguaglianze, in quanto i nuovi vincitori beneficiano della teoria del “first takes all” (il primo prende tutto) che tende a creare oligopoli.


La minore volatilità macroeconomica implica uno shock finanziario più contenuto

Sebbene le disuguaglianze nei paesi sviluppati ed emergenti siano aumentate a causa della minore crescita del PIL, è evidente che in futuro governi e istituzioni finanziarie faranno “tutto il possibile” per evitare qualsiasi shock economico al fine di preservare la stabilità sociale. Pertanto, il mix di politiche favorevoli dovrebbe perdurare e potrebbe persino essere rafforzato nell’eventualità di un rallentamento economico. Prevediamo che ciò conterrà la volatilità delle variabili macroeconomiche e ridurrà il rischio di shock importanti, nonché la probabilità di forti turbolenze finanziarie. Di conseguenza, ci aspettiamo una riduzione del premio per il rischio sulla maggior parte degli asset rischiosi liquidi.

Ciò significa che le azioni diventeranno le nuove obbligazioni, offrendo rendimenti associati a un rischio di ribasso contenuto? Alla luce dei rendimenti generati nel corso di questo decennio, crediamo di sì. Negli ultimi nove anni, le azioni statunitensi hanno generato in media il miglior extra rendimento dal 1986 (il 13% all’anno su 10 anni), superiore ai livelli registrati negli anni ottanta (9%) e novanta (12%) e nel periodo tra il 2000 e 2009 (-1%). Anche l’Indice di Sharpe è migliorato, mentre la volatilità realizzata si è mantenuta su livelli storicamente più bassi dal 2010. Il segmento dei titoli high yield statunitensi mostra una dinamica simile. Un risultato che appare ancora più eccezionale se si considera che è stato realizzato in un contesto di bassa crescita e di inflazione contenuta. Conosciamo tutti il magico fattore alla base di tutto questo: i bassi tassi di interesse. Rimarranno esigui anche nei prossimi anni?

Naturalmente, è sempre difficile prevedere l’andamento dei rendimenti delle attività finanziarie nel prossimo decennio. Chi avrebbe potuto prevedere, nel 2009, che i rendimenti obbligazionari negativi avrebbero rappresentato più del 30% della capitalizzazione di mercato del Barclays Global Aggregate? Dieci anni fa, tutti pensavano che una politica monetaria accomodante avrebbe avuto effetti inflazionistici. Chi avrebbe potuto immaginare questa assenza di pressioni inflazionistiche, nonostante il più grande esperimento monetario della storia?

Siamo convinti che il mondo sia cambiato e che, per ragioni differenti, le banche centrali manterranno politiche monetarie attive e di sostegno. Piuttosto che discutere la legittimità di tale orientamento, preferiamo incorporare questo fattore nella nostra asset allocation e valutare quale tipo di conseguenze potrà avere sugli investitori e sull’economia globale. Il nostro punto di vista è semplice: i rendimenti obbligazionari rimarranno bassi, e la probabilità che nel 2029 si possa cantare “Golden Years” di David Bowie non è trascurabile.

Comportamento Della Strategia

Le nostre previsioni a medio termine sono attualmente positive: continuiamo a sovrappesare gli asset di crescita a fronte di un sottopeso dei metalli preziosi. Dato l’attuale costo degli asset di copertura, stiamo usando delle esposizioni a strategie basate sui tassi di cambio per proteggerci da un deterioramento delle condizioni di mercato.

Nowcaster Unigestion

Nowcaster Crescita mondiale

Nowcaster Crescita mondiale

Nowcaster Inflazione mondiale

Nowcaster Inflazione mondiale

Nowcaster Stress dei mercati

Nowcaster Stress dei mercati

Variazione settimanale

  • Il nostro Nowcaster sulla crescita mondiale è rimasto invariato questa settimana, in un contesto in cui sia le economie emergenti sia quelle sviluppate hanno mostrato ulteriori segnali di stabilizzazione.
  • Il nostro Nowcaster sull’inflazione mondiale ha subito una lieve flessione la scorsa settimana, ma il relativo indice di diffusione continua a segnalare una fase di stabilizzazione.
  • Lo stress dei mercati è diminuito, trainato da tutte le sue componenti.

Fonti: Unigestion. Bloomberg, all’11 novembre 2019.




Ten Years Gone

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